Earn-out: Wie ein Teil des Kaufpreises davon abhängt, was nach dem Closing geschieht

Ein Earn-out ist ein aufgeschobener Teil des Kaufpreises, den der Käufer dem Verkäufer nur dann zahlt, wenn das Unternehmen nach dem Closing vorab vereinbarte Zielwerte erreicht. Der feste Teil wird sofort gezahlt, der variable nach Ablauf des Beobachtungszeitraums und nach einer Formel, die an eine finanzielle oder mengenmäßige Kennzahl gekoppelt ist. Der wirtschaftliche Sinn ist stets derselbe: Die Parteien konnten sich nicht auf den Wert der Zukunft einigen, verlagerten den Streit daher vom Verhandlungstisch in die Finanzberichte und beschlossen, für Tatsachen statt für eine Prognose zu zahlen.

Welches Problem er löst

Die Bewertungslücke entsteht fast immer aus der Prognose. Der Verkäufer geht davon aus, dass der Vertrag für das kommende Jahr unterschrieben ist und der Umsatz eingehen wird; der Käufer sieht die Vertriebspipeline, aber kein Geld. Der Earn-out verwandelt diese Diskrepanz in eine Zahlungsbedingung: Tritt die Prognose ein, erhält der Verkäufer eine Nachzahlung; tritt sie nicht ein, hat der Käufer nicht zu viel für etwas bezahlt, das nie eingetreten ist. Rechtlich stützt sich die Konstruktion auf die Vertragsfreiheit (Artikel 421 des GK RF – des russischen Zivilgesetzbuchs) und auf die Möglichkeit, die Erfüllung einer Verpflichtung vom Eintritt bestimmter Umstände abhängig zu machen, auch solcher, die vom Handeln der Parteien abhängen (Artikel 327.1 GK RF).

Ein eigenständiges Motiv ist die Bindung des Verkäufers. Bleibt der Gründer an der Spitze des Unternehmens, wirkt der Earn-out als langfristiger Anreiz und verhindert, dass das Unternehmen am Tag nach der Abrechnung „fallen gelassen“ wird. Das ist ein nützlicher Nebeneffekt, doch gerade er erzeugt den Hauptkonflikt: Der Verkäufer beginnt, die Kennzahl zu steuern statt das Unternehmen.

Die Bemessungsgrundlage bestimmt das Verhalten des Verkäufers

Die Wahl der Kennzahl ist kein technisches Detail, sondern die Entscheidung darüber, was der Verkäufer optimieren wird.

Der Umsatz ist einfach und lässt sich auf Ebene der Buchhaltung schwerer manipulieren, verleitet aber zu Verkäufen um jeden Preis: Rabatte, Ratenzahlungen, schwache Gegenparteien. Der Käufer erhält Wachstum in der obersten Zeile und eine ruinierte Marge.

EBITDA steht der wirtschaftlichen Realität näher, hängt aber von der Kostenverteilung innerhalb der Gruppe ab, von der Allokation gemeinsamer Funktionen und davon, was die Parteien als einmalig zu behandeln vereinbart haben. Jeder solche Posten wird sofort zum Verhandlungsgegenstand.

Der Nettogewinn ist die schlechteste Bemessungsgrundlage für einen Earn-out: Auf ihn wirken die Finanzierungsstruktur der Transaktion, die Steuerposition des Käufers und Neubewertungen – also Entscheidungen, die der Verkäufer überhaupt nicht kontrolliert.

Mengenmäßige und nicht monetäre Kennzahlen – angeschlossene Kunden, erteilte Lizenzen, eine bestandene Zertifizierung, ein eingetragenes Patent – funktionieren oft besser als finanzielle. Sie lassen sich schwerer schönrechnen und beschreiben unmittelbar, wofür der Käufer bezahlt hat. Solche Größen lassen sich bequem anhand der öffentlichen Finanzberichte vergleichbarer Unternehmen prüfen: Der Bereich Finanzberichte der Emittenten zeigt, wie sich vergleichbare Kennzahlen über mehrere Zeiträume entwickeln.

Beobachtungszeitraum, Schwelle und Obergrenze

Je länger der Zeitraum, desto näher kommt der Messwert der tatsächlichen Entwicklung des Unternehmens – und desto stärker wird er durch Entscheidungen des Käufers verwischt. Je kürzer der Zeitraum, desto größer das Rauschen eines einzelnen Quartals. Der praktikable Ausweg ist ein kurzer Horizont mit Messung auf kumulierter Basis statt nach dem letzten Zeitraum.

Die Skala ist entweder stufenförmig („erreicht – erhalten, nicht erreicht – nichts“) oder linear. Die Stufenskala ist in der Verwaltung günstiger und zugleich gefährlicher: Nahe der Schwelle hat der Verkäufer einen Anreiz zu jeder beliebigen Maßnahme, nur um sie zu überspringen. Eine lineare Skala mit Untergrenze und Obergrenze beseitigt den Klippeneffekt. Die Obergrenze braucht auch der Käufer: Ohne sie kann ein Erfolgsszenario den endgültigen Kaufpreis unangemessen machen.

Covenants: Die Bemessungsgrundlage braucht Schutz vor dem Käufer

Nach dem Closing führt der Käufer das erworbene Unternehmen, und er kann die Kennzahl auf null bringen, ohne einen einzigen Buchstaben des Vertrags zu verletzen: Verträge auf eine andere juristische Person der Gruppe übertragen, Verrechnungspreise ändern, das Marketing kürzen, Teams zusammenlegen. Deshalb werden für den Beobachtungszeitraum operative Covenants in den Vertrag aufgenommen – die Verpflichtung, das Unternehmen gesondert zu führen, die Bilanzierungsrichtlinien beizubehalten, Umstrukturierungen abzustimmen und gruppeninterne Entnahmen zu begrenzen, einschließlich der Gewinnausschüttung der erworbenen Gesellschaft. Für den Verkäufer ist das keine Formalität, sondern die einzige Garantie dafür, dass die Kennzahl überhaupt bis zur Abrechnung gelangt.

Spiegelbildlich braucht es ein Verbot des künstlichen Aufblähens der Bemessungsgrundlage durch den Verkäufer: Geschäfte mit verbundenen Personen, Vorauszahlungen ohne Lieferung, die Verschiebung von Aufwendungen über die Grenze des Zeitraums hinaus.

Berechnung und Streitbeilegung

Das Verfahren sollte Schritt für Schritt festgelegt werden. Schritt 1 – der Käufer erstellt die Berechnung innerhalb der vereinbarten Frist. Schritt 2 – der Verkäufer erhält Zugang zu den Daten und Büchern, sonst lässt sich die Berechnung nicht prüfen. Schritt 3 – Einwände innerhalb einer festen Frist, unter Angabe der strittigen Posten. Schritt 4 – Punkte, über die keine Einigung erzielt wurde, gehen an einen unabhängigen Sachverständigen, dessen Gutachten die Parteien als verbindlich anerkennen. Ohne den letzten Schritt landet der Streit vor Gericht, und der Earn-out wird zu einem aufgeschobenen Konflikt, den man günstiger durch einen Preisabschlag ersetzt hätte.

Die öffentliche Seite der Transaktion

Ist der Käufer ein börsennotiertes Unternehmen, erkennt der Investor einen Earn-out an indirekten Merkmalen. Die bedingte Gegenleistung wird zum Erwerbszeitpunkt als Verbindlichkeit angesetzt und anschließend neu bewertet; künftige Neuberechnungen fließen also in den Gewinn ein und beeinträchtigen dessen Vergleichbarkeit. Die aufgeschobene Zahlung ist zudem eine Verbindlichkeit, die den Cashflow belastet und mit Zahlungen an die Aktionäre konkurriert: Gleichen Sie ihre Fälligkeit mit der Dividendenhistorie und dem Ereigniskalender ab, und suchen Sie Meldungen zur Preisstruktur im Strom der Unternehmensmeldungen. Die Kursentwicklung der Wertpapiere des Käufers nach der Ankündigung lässt sich bequem im Bereich Aktien des russischen Marktes verfolgen.

Steuern: nach der geltenden Fassung rechnen, nicht aus dem Gedächtnis

Die steuerlichen Folgen hängen davon ab, was genau verkauft wird (ein Gesellschaftsanteil oder Aktien), wer der Verkäufer ist (eine natürliche Person, eine russische oder eine ausländische Gesellschaft), wie der aufgeschobene Teil ausgestaltet ist und in welchem Zeitraum er als Einkommen erfasst wird. Diese Parameter ändern sich mit der jeweiligen Fassung des russischen Steuergesetzbuchs, und eine allgemeingültige Antwort gibt es hier nicht – konkrete Steuersätze, Haltefristen und die Art der Erfassung sind nach der zum Transaktionsdatum geltenden Norm zu prüfen. Die Fakten für eine genaue Berechnung liefert dieser Beitrag nicht, und sie durch allgemeine Formulierungen zu ersetzen, wäre schlechter, als es offen auszusprechen.

Wann ein Earn-out überflüssig ist

Ist die Bewertungslücke gering, lässt sie sich günstiger durch einen Preisabschlag oder eine unbedingte aufgeschobene Zahlung schließen. Scheidet der Verkäufer nach dem Closing aus und hat keinen Einfluss auf die Entwicklung, verliert die Bedingung ihren Anreizsinn, und übrig bleiben nur Verwaltungsaufwand und Streitrisiko. Lässt sich die Bemessungsgrundlage nicht gesondert messen, weil das Unternehmen sofort in die Gruppe integriert wird, fehlt dem Earn-out jede Rechengrundlage – und jede Formel wird zur Quelle von Streit.

Die Begriffe rund um die Gestaltung des Kaufpreises und verwandte Mechanismen können Sie im Glossar nachschlagen.