Feindliche Übernahme: wie Kontrolle am Aufsichtsrat vorbei gekauft wird

Eine feindliche Übernahme ist der Erwerb der Kontrolle über eine Aktiengesellschaft unter Umgehung ihrer Leitungsorgane: Der Käufer wendet sich direkt an die Aktionäre oder an deren Stimmrechte, ohne die Zustimmung von Aufsichtsrat und Management erhalten zu haben. Technisch unterscheidet sie sich von einer freundlichen Transaktion weder durch den Preis noch durch die Größe des Aktienpakets, sondern durch den Adressaten des Angebots. Bei einer freundlichen Transaktion wird mit dem Unternehmen verhandelt, bei einer feindlichen mit den Eigentümern seiner Aktien – über den Kopf des Unternehmens hinweg. Alles Übrige – Übernahmeangebot, Zukäufe am Sekundärmarkt, der Kampf um die Stimmen auf der Hauptversammlung – sind lediglich Wege, dieses Angebot dem Adressaten zuzustellen.

Warum sich der Aufsichtsrat überhaupt umgehen lässt

Der Kern des Mechanismus liegt in der Trennung von Eigentum und Leitung. Die Aktie verleiht ein Stimmrecht, und dieses Recht gehört dem Aktionär, nicht dem Management, das darüber nur per Vollmacht oder faktisch aufgrund des Streubesitzes verfügt. Solange das Eigenkapital zersplittert ist, verwaltet das Management faktisch fremdes Vermögen, und jeder, der einen ausreichenden Anteil der Stimmen sammelt, kann den Aufsichtsrat auswechseln und über ihn auch die Unternehmensführung selbst. Die feindliche Übernahme nutzt genau diese Lücke aus: Der Angreifer muss nicht diejenigen überzeugen, die er zu entlassen gedenkt.

Daraus folgt unmittelbar für den russischen Markt: Feindliche Übernahmen sind hier nicht wegen der Gesetzgebung selten, sondern wegen der Eigentümerstruktur. Wo ein einzelner Eigentümer oder eine verbundene Gruppe die einfache Mehrheit der Stimmen hält, lässt er sich nicht umgehen – keine Prämie auf den Börsenkurs bringt auf der Gegenseite die nötige Zahl an Stimmen zusammen. Für ein solches Szenario anfällig sind daher vor allem Unternehmen mit hohem Streubesitz und ohne erkennbares Kontrollzentrum. Die Eigentümerstruktur und den Streubesitzanteil jedes Wertpapiers sehen Sie bequem auf den Wertpapierkarten der Aktien.

Womit der Angreifer arbeitet

Das Repertoire ist überschaubar und läuft auf einige wenige Wege hinaus, an Stimmen zu gelangen.

Zukäufe am Markt – der schrittweise Aufbau eines Pakets über die Börse und außerbörsliche Geschäfte. Der Vorteil liegt in der Verdeckung in der Frühphase, der Nachteil darin, dass der Kurs mit jedem Kauf steigt und die Offenlegungspflicht beim Überschreiten von Beteiligungsschwellen den weiteren Aufbau verteuert.

Das öffentliche Angebot an die Aktionäre – ein Angebot, Aktien zu einem Preis mit Aufschlag auf den Markt zu kaufen, das direkt an die Eigentümer gerichtet ist. Das ist die klassische Form einer feindlichen Transaktion: Der Aufsichtsrat kann empfehlen, es abzulehnen, doch jeder Aktionär entscheidet für sich selbst.

Der Kampf um Stimmen – der Angreifer kauft keine Aktien im erforderlichen Volumen, sondern überzeugt die bestehenden Aktionäre, für seine Kandidatenliste für den Aufsichtsrat zu stimmen. Das Instrument ist günstig, erfordert aber die Unterstützung großer institutioneller Eigentümer. Termine der Hauptversammlungen und Tagesordnungen verfolgen Sie im Ereigniskalender.

Eine eigene Linie ist der Weg über die Verbindlichkeiten: der Aufkauf von Forderungen gegenüber dem Unternehmen bei dessen Gläubigern, mit dem Ziel, über Vollstreckungs- oder Insolvenzverfahren Einfluss zu gewinnen. Das ist keine Übernahme im strengen Sinne mehr, sondern ein benachbarter Mechanismus, doch in der Praxis greifen beide häufig ineinander.

Wozu das Gesetz verpflichtet

Die russische Regulierung verbietet feindliche Transaktionen nicht, sondern zwingt ihnen ein Verfahren auf. Das russische Gesetz über Aktiengesellschaften knüpft an das Überschreiten von Schwellenwerten bei den stimmberechtigten Aktien die Pflicht, den übrigen Aktionären ein Pflichtangebot zum Rückkauf zu unterbreiten (Artikel 84.2) – zu einem Preis, der nach den im Gesetz festgelegten Regeln berechnet wird und nicht unter dem gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs über einen bestimmten Zeitraum liegen darf. Der Sinn der Norm besteht darin, dass ein Minderheitsaktionär, dessen kontrollierender Eigentümer ohne seine Beteiligung gewechselt hat, zum Preis der Kontrolltransaktion aussteigen kann und nicht zu dem, der danach übrig bleibt.

Die Kehrseite desselben Kapitels ist der Zwangsausschluss (Artikel 84.8): Hat der Käufer einen überwältigenden Anteil am Eigenkapital gesammelt, darf er den Rest unabhängig vom Willen der Eigentümer aufkaufen. Für den Minderheitsaktionär bedeutet das, dass die Wahl „bleiben und abwarten“ nicht immer besteht.

Wie sich das Zielunternehmen verteidigt

Ein Teil der aus der amerikanischen Praxis bekannten Abwehrmaßnahmen funktioniert unter russischen Bedingungen schlecht. Die „Giftpille“ – die Ausgabe zusätzlicher Aktien, die den Anteil des Angreifers verwässert – stößt an das Bezugsrecht der bestehenden Aktionäre und an das Genehmigungsverfahren für die Emission. „Goldene Fallschirme“ werden durch die Vorschriften des russischen Arbeitsrechts über Zahlungen an Führungskräfte begrenzt.

Tatsächlich anwendbar sind andere Mittel: Satzungsregelungen (erhöhte Quoren, gestaffelte Rotation des Aufsichtsrats), die Konsolidierung der Kontrolle über verbundene Strukturen und quasi-eigene Pakete, die Suche nach einem freundlichen Käufer zu besseren Konditionen sowie der Gegenkauf eigener Aktien. Gemeinsam ist ihnen eines: Sie alle erfordern Geld oder eine im Voraus geschriebene Satzung, und keines lässt sich erst in dem Moment erfinden, in dem das Angebot bereits auf dem Tisch liegt.

Worauf Anleger achten sollten

Anzeichen für die Vorbereitung einer Transaktion zeigen sich in den Pflichtveröffentlichungen: Mitteilungen über wesentliche Tatsachen, Veränderungen in der Liste der Eigentümer großer Pakete, ungewöhnliche Aktivität im Wertpapier vor einem Unternehmensereignis. Primärdokumente und Finanzberichte der Unternehmen finden Sie im Bereich Finanzberichte, Unternehmensmitteilungen in den Marktnachrichten. Die grundlegende Definition dieser Transaktionskategorie wird im Eintrag Übernahme erläutert; die übrigen Begriffe der Unternehmenswelt finden Sie im Glossar.

Ein inhaltlicher Vorbehalt: Statistiken zu feindlichen Transaktionen am russischen Markt – ihre Anzahl, der Anteil gescheiterter Versuche, die typische Höhe der Prämie – liegen in den Daten der Plattform nicht vor. Deshalb werden hier der Mechanismus und der rechtliche Rahmen beschrieben, nicht die Häufigkeit des Phänomens. Jede Aussage darüber, „wie oft“ dies vorkommt, wäre Spekulation.

Übernahme