Konjunkturzyklen: Warum sich Abschwünge wiederholen

Abschwünge wiederholen sich, weil die Wirtschaft ein System mit verzögerter Rückkopplung ist. Entscheidungen über Kredite, Lagerbestände und Kapazitäten werden anhand der jüngsten Vergangenheit getroffen, ihre Folgen zeigen sich aber erst viel später; solange die Bedingungen locker sind, werden Schulden und Produktionspläne über die tragfähige Nachfrage hinaus ausgeweitet, und die aufgestaute Übertreibung muss durch eine Kontraktion abgebaut werden. Es wiederholt sich nicht der Kalender und nicht die Tiefe des Rückgangs, sondern genau der Mechanismus: Das Signal kommt verspätet, die Reaktion darauf mit einer weiteren Verzögerung, und das System schießt in beide Richtungen über das Gleichgewicht hinaus. Deshalb lässt sich der Zyklus nicht durch gute Politik „abschaffen“ – man kann ihn nur glätten, und der Versuch, ihn stärker zu glätten, verlagert die Übertreibung in der Regel an eine andere Stelle.

Was sich wiederholt und was nicht

Es wiederholt sich die Abfolge der Zustände: Ausweitung von Kredit und Kapazitätsauslastung, Überhitzung, Kontraktion, Erholung. Nicht wiederholt sich die Dauer – die Abstände zwischen den Abschwüngen gehen in der Geschichte so weit auseinander, dass jeder „Durchschnitt“ für die Planung nutzlos ist. Auch die Ursache wiederholt sich nicht: Eine Immobilienkrise, ein Rohstoffschock, eine Bankenpanik und äußere Beschränkungen lösen die Kontraktion auf unterschiedlichen Wegen aus. Daraus folgt eine praktische Schlussfolgerung: Die Zyklusphase ist eine Beschreibung dessen, was mit Kredit, Lagerbeständen und Marge bereits geschieht, und keine Prognose für das Datum der nächsten Wende. Beiträge, die ein solches Datum nennen, verkaufen Gewissheit und kein Wissen.

Der Mechanismus der Übertreibung: Kredit, Lagerbestände, Kapazitäten

Der Kredit ist der wichtigste Verstärker. Wenn der Zins niedrig ist und die Sicherheiten im Wert steigen, wirkt der Kreditnehmer verlässlicher, als er ist: Die Kreditwürdigkeit wird am Preis des Vermögenswerts gemessen, und der Preis des Vermögenswerts wird durch den Kredit selbst nach oben getrieben. Die Schleife schließt sich, und die Qualität der Schulden verschlechtert sich genau in dem Moment, in dem die Statistik dazu am besten aussieht.

Die Lagerbestände steuern ihre eigene Übertreibung bei – den Peitscheneffekt. Der Einzelhandel sieht die Nachfrage steigen und erhöht seine Bestellung mit einem Sicherheitspuffer; der Großhändler schlägt seinen eigenen Puffer auf; der Hersteller erweitert die Kapazität für die Summe dieser Bestellungen. Sobald die Endnachfrage lediglich aufhört, sich zu beschleunigen, läuft eine Welle von Stornierungen durch die Kette, die die Veränderung der Nachfrage um ein Vielfaches übersteigt. Die für den Höhepunkt gebauten Kapazitäten bleiben – und werden zu einer Verlustquelle, die sich nicht schnell stilllegen lässt.

Wie der Zyklus in den Abschlüssen sichtbar wird und nicht in den Nachrichten

Nachrichten beschreiben den Abschwung, wenn er bereits beim Namen genannt ist. In den Abschlüssen zeigt er sich früher und unspektakulärer: Der Gewinn hält sich noch, während der Cashflow von ihm abweicht. Die Lücke entsteht, wenn Umsatz ausgewiesen, aber nicht vereinnahmt ist und die Lagerbestände schneller wachsen als der Absatz. Deshalb ist in der Spätphase des Zyklus die Kapitalflussrechnung aussagekräftiger als die Gewinn- und Verlustrechnung, und in den Finanzberichten der Emittenten lohnt der Blick auf das Umlaufvermögen und die Zinsaufwendungen und nicht auf die Schlusszeile.

Multiplikatoren sind in dieser Phase aus einem einfachen Grund trügerisch: Der Nenner stammt aus dem Zyklus. Der Gewinn auf dem Höhepunkt lässt die Bewertung optisch günstig erscheinen, und 3,77 sagt bei einem zyklischen Wertpapier auf dem Margenmaximum mehr über den Stand des Zyklus als über den Kurs aus. Das ist der Kern des Beitrags zum P/E: Ein niedriger Wert bedeutet nicht, dass ein Wertpapier günstig ist, wenn sich der Gewinn nicht wiederholen lässt.

Warum die Entscheidung der Zentralbank verspätet kommt

Die Zentralbank reagiert auf Daten, die die Vergangenheit beschreiben, und wirkt über den Kredit auf die Nachfrage – mit einer noch größeren Verzögerung. Deshalb dauert die Straffung gewöhnlich an, wenn die Überhitzung bereits vorüber ist, und die Lockerung beginnt, wenn die Kontraktion bereits läuft. Genau aus dieser Verzögerung erwächst die Amplitude. Für den Leser ist die Formulierung wichtiger als die Zinsänderung selbst: In ihr wird die Bedingung für den nächsten Schritt festgelegt. Mehr dazu im Beitrag darüber, wie Sie das Signal der Zentralbank lesen.

Was der Zyklus mit den Preisen von Vermögenswerten macht

Der Anleihemarkt reagiert auf die Zinserwartungen, und die Empfindlichkeit hängt von der Laufzeit ab: Das lange Ende der Kurve wird stärker neu bewertet als das kurze. Der Mechanismus ist im Beitrag über die Duration erläutert, und der Zustand der Kurve selbst ist an den Notierungen der OFZ und des übrigen Anleihemarkts abzulesen.

Dividenden sind kein Schutz vor dem Zyklus, sondern seine Ableitung: Die Zahlung stammt aus dem Cashflow, und in der Phase der Kontraktion wird sie gekürzt oder gestrichen. Angekündigte Zahlungen und Termine – {{dividend_calendar|limit=5}}, die vollständige Liste finden Sie im Dividendenkalender.

Ein eigenes Thema ist die Liquidität. Sie verschwindet nicht linear: Der Spread weitet sich genau dann aus, wenn dringend verkauft werden muss. Den Ausstieg anhand der ruhigen Verhältnisse im Orderbuch zu planen, ist ein typischer Fehler der Spätphase.

Was in diesem Beitrag fehlt

Hier sind bewusst weder die Länge der aktuellen Phase noch Schwellenwerte für Kennzahlen genannt: Allgemeingültige Schwellen gibt es nicht, und die konkreten Werte setzt die Plattform zum Zeitpunkt des Lesens aus der Datenbank ein. Die russischen Besonderheiten – die Abhängigkeit des Exportumsatzes von den Rohstoffpreisen, die Rolle des Wechselkurses und des Staatshaushalts als eigenständige Kanäle – sind hier als Mechanismus beschrieben; eine quantitative Einschätzung des Beitrags jedes einzelnen Kanals lag der Aufgabenstellung nicht bei, und sie zu erfinden wäre schlechter, als dies offen zu sagen. Aktuelle Marktdaten sind in den Bereichen Aktien, Ereigniskalender und Nachrichten gesammelt, die Begriffe im Glossar.

Worauf Sie statt auf eine Datumsprognose achten sollten

Drei beobachtbare Größen sagen mehr als jede Einschätzung nach dem Muster „wir sind in der Spätphase“: die Verfügbarkeit von Kredit und die Refinanzierungskosten, das Verhältnis der Lagerbestände zum Absatz in den Abschlüssen der Unternehmen und die Abweichung des Gewinns vom operativen Cashflow. Sie sagen die Wende nicht voraus, zeigen aber, wie stark das System gespannt ist – und damit, wie schmerzhaft der Abbau der Übertreibung wird, wenn er beginnt.