Korrelation: Warum Diversifikation manchmal nicht mehr funktioniert

Die Korrelation schützt das Portfolio in dem Moment nicht mehr, in dem ein für alle Wertpapiere gemeinsamer Faktor auf die Kurse zu wirken beginnt – der Zins, der Rubelkurs, der Abzug von Liquidität – und dieser Faktor sich als stärker erweist als die Unterschiede zwischen den Emittenten. Ein Koeffizient, der anhand einer ruhigen Historie berechnet wurde, beschreibt eben diese ruhige Historie: Er ist eine Schätzung dafür, wie stark die Bewegungen in der Vergangenheit übereinstimmten, keine Eigenschaft des Wertpapiers und kein Versprechen für die Zukunft. Deshalb kann eine Diversifikation nach Namen überzeugend aussehen und trotzdem nicht funktionieren – wenn alle Positionen an genau demselben Risiko hängen.

Was die Korrelation misst und was nicht

Die Korrelation ist der über den gewählten Abschnitt der Historie gemittelte Grad, in dem die Bewegungsrichtungen von Vermögenswert A und Vermögenswert B übereinstimmen. Die Skala hat Pole: An dem einen wiederholen sich die Bewegungen Schritt für Schritt, an dem anderen laufen sie spiegelbildlich auseinander, in der Mitte besteht überhaupt kein Zusammenhang.

Was in dieser Zahl nicht enthalten ist:

• Die Amplitude. Wertpapiere können sich vollkommen gleichgerichtet bewegen, aber das eine mit deutlich größeren Ausschlägen als das andere. Die Übereinstimmung der Richtung sagt nichts über die Größe des Drawdowns.
• Die Ursachen. Dass Bewegungen zusammenfallen, beantwortet nicht die Frage, was wodurch bewegt wird. Nicht selten reagieren beide Wertpapiere auf einen dritten Umstand, der in der Berechnung gar nicht vorkommt.
• Die Stabilität. Der Koeffizient ist das Resultat einer Schätzung und nicht die Anzeige eines Messgeräts. Darin ähnelt er der Hashrate eines Netzwerks: Die Größe wird aus beobachtbaren Spuren abgeleitet und ändert sich zusammen mit der Art, wie man sie berechnet.

Ein wichtiges technisches Detail: Die Korrelation lässt sich nicht auf der Wertpapierkarte neben einer Kennzahl wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis ablesen. Sie ist keine Eigenschaft eines Wertpapiers, sondern einer Verbindung von Wertpapieren, und sie existiert nur in Bezug auf einen konkreten Zeitraum und eine konkrete Datenfrequenz.

Warum die Größe instabil ist

Ein und dieselbe Auswahl von Wertpapieren liefert in einem kurzen und in einem langen Fenster unterschiedliche Antworten. Auf Tagesdaten treten das Marktrauschen und die Reaktion auf Nachrichten hervor, auf Monatsdaten der fundamentale Zusammenhang. Wechseln Sie das Fenster – und Sie wechseln die Schlussfolgerung.

Daraus folgt eine praktische Regel: Konkrete Werte der Koeffizienten im Text anzuführen ist sinnlos, weil sie vom Berechnungszeitraum abhängen und zusammen mit ihm ihre Gültigkeit verlieren. Berechnen sollten Sie die Korrelation für Ihr eigenes Fenster – und unbedingt getrennt für den ruhigen und für den krisenhaften Abschnitt der Historie russischer Aktien. Die Abweichung zwischen diesen zwei Berechnungen ist genau das, was Sie wissen müssen.

Der gemeinsame Faktor ist wichtiger als Branchenetiketten

Der russische Markt ist nach Risikoquellen stärker konzentriert als nach der Zahl der Sektoren. Exportumsatz, Rubelkurs, Rohstoffpreise, der Preis des Geldes – über diese Kanäle sind Wertpapiere formal unterschiedlicher Branchen miteinander verbunden.

Der am stärksten unterschätzte Kanal ist der Zins. Er bewertet alles auf einmal neu: sowohl die abgezinsten künftigen Gewinne der Unternehmen als auch die Kuponzahlungsströme. Deshalb sind die Formulierungen der Zentralbank manchmal wichtiger als die Entscheidung selbst – dazu mehr im gesonderten Beitrag darüber, wie man das Signal der Bank von Russland liest.

Der zweite Kanal ist die Währung. Ein Exporteur gewinnt durch die Abschwächung des Rubels, ein Importeur und ein Unternehmen mit Fremdwährungsschulden verlieren. Eine Auswahl aus Exporteuren sieht aus wie ein diversifiziertes Portfolio und verhält sich wie eine Wette auf den Wechselkurs; die Währungsdiversifikation löst diese Aufgabe nicht immer, weil der Wechselkurs selbst derselbe Faktor ist, nur von der anderen Seite.

Warum der Zusammenhang gerade im Stress zunimmt

In der Panik wird nicht ein Wertpapier verkauft, sondern das Risiko als Ganzes. Marginpositionen werden zwangsweise geschlossen, Fonds zahlen Geld an die Anteilsinhaber aus, Market Maker weiten die Spreads aus. Die Bewegungen synchronisieren sich, und das zerstört die Berechnung, die für den ruhigen Zeitraum angestellt wurde.

Der Mechanismus dieser Verdichtung ist das Verschwinden der Liquidität. Ausführlich wird er in dem Beitrag darüber erläutert, warum man die Liquidität erst bemerkt, wenn sie zu Ende geht, und er erklärt zu einem großen Teil, warum die Drawdowns im Portfolio tiefer ausfallen als erwartet.

Anleihen sind kein automatisches Gegengewicht

Die gewohnte Vorstellung „Aktien fallen, Anleihen halten“ trifft nicht immer zu. Russische Staatsanleihen (OFZ) reagieren vor allem auf den Zins und auf die Inflationserwartungen. Bei einem Inflationsschock können Aktien und lang laufende Emissionen gemeinsam nachgeben: Bei den Anleihen fällt der Kurs, bei den Aktien die Bewertung.

Die Sensitivität hängt von der Laufzeit bis zur Fälligkeit ab: Eine kurz laufende Emission wird nur schwach neu bewertet, eine lang laufende spürbar. Bevor Sie den Anleiheteil als defensiv betrachten, lohnt es sich zu klären, welche Rendite genau Sie im Handelsterminal sehen – bei den Brokern sind das unterschiedliche Zahlen, und dazu gibt es eine eigene Analyse.

Wie Sie das Portfolio von Hand prüfen

Schritt 1. Schreiben Sie die Positionen auf und notieren Sie neben jeder nicht den Sektor, sondern die Quelle des Umsatzes und die Währung, in der er entsteht.

Schritt 2. Markieren Sie, wer von der Abschwächung des Rubels profitiert und wer verliert. Fassen Sie die Gruppen zusammen und sehen Sie sich das Ungleichgewicht an.

Schritt 3. Markieren Sie die Zinssensitivität: den Verschuldungsgrad der Unternehmen und die Laufzeit der Anleiheemissionen. Das ist die zweite Linie, an der die Positionen zusammenkleben.

Schritt 4. Berechnen Sie die Korrelation neu für das Krisenfenster – anhand der Historie, nicht nach Gefühl. Wenn die Gruppen dort ineinander verschmelzen, gibt es keine Diversifikation, sondern mehrere Zugänge zu derselben Wette.

Schritt 5. Prüfen Sie die Liquidität jeder Position: Ein Wertpapier, das sich an einem schlechten Tag nicht verkaufen lässt, verhält sich im Stress wie ein Teil der Gesamtmasse.

Was die Korrelation nicht leistet

Sie schützt nicht vor einem Rückgang des Gesamtmarktes – sie verringert lediglich jenen Teil des Risikos, der auf einzelne Emittenten entfällt. Sie prognostiziert nicht: Eine Berechnung anhand der Vergangenheit muss morgen nicht mehr gelten. Und sie ist kein Grund, ein schwaches Unternehmen wegen eines „unabhängigen“ Charts zu halten – schlechte Zahlen haben ihre eigene Art, den Ertrag zunichtezumachen, und zu sehen ist das zuallererst in den Finanzberichten und nicht in der Matrix der Koeffizienten. Ein geringer Zusammenhang zwischen den Positionen ist eine nützliche Eigenschaft, aber kein eigenständiges Ziel.