Versteckte Konzentration: Wenn zwanzig Wertpapiere eine einzige Wette sind

Diversifikation bemisst sich nicht an der Länge der Tickerliste, sondern an der Zahl der unabhängigen Gründe, aus denen ein Portfolio steigen oder fallen kann. Hängen alle Wertpapiere von ein und demselben ab – vom Rohstoffpreis, vom Rubelkurs, von der Entscheidung eines einzelnen Eigentümers, vom Leitzins –, dann hat das Portfolio nur ein Risiko, ganz gleich, wie viele Zeilen es umfasst. Genau das ist versteckte Konzentration: Formal ist das Portfolio breit aufgestellt, tatsächlich ist es eine einzige Wette, die auf mehrere Buchungsposten verteilt wurde.

Was Diversifikation nicht ist

Ein verbreiteter Irrtum besteht darin, ein Portfolio für geschützt zu halten, weil es viele Emittenten enthält und keiner von ihnen einen großen Anteil ausmacht. Diese Arithmetik schützt vor genau einer Art von Ärger: vor dem Scheitern eines konkreten Unternehmens – einem geplatzten Projekt, einer Havarie, einem Gerichtsurteil, dem Abgang des Managements. Das ist ein reales Risiko, und seine Aufteilung auf mehrere Emittenten funktioniert.

Am russischen Markt erklärt sich jedoch der größte Teil der Kursbewegung nicht aus dem Schicksal eines einzelnen Unternehmens, sondern aus gemeinsamen Faktoren. Exportumsatz, Rubelkurs, Kosten des Geldes, Steuer- und Tarifpolitik – sie bewegen ganze Gruppen von Wertpapieren im Gleichschritt. Die Aufteilung innerhalb einer solchen Gruppe macht das Risiko weniger sichtbar, aber nicht kleiner.

Ein Faktor unter verschiedenen Tickern

Betrachten Sie das Portfolio nicht als Liste von Namen, sondern als Sammlung von Antworten auf die Frage „Woher kommt der Umsatz?“. Ein Ölkonzern, ein Gasexporteur, ein Metallproduzent und ein Düngemittelhersteller – das sind verschiedene Branchen und verschiedene Wertpapierkarten: {{instrument:LKOH}}, {{instrument:GAZP}}, {{instrument:GMKN}}. Doch der Umsatz fällt bei allen in Fremdwährung an, die Kosten entstehen überwiegend in Rubel, und die Nachfrage hängt von der Weltkonjunktur ab. Eine Aufwertung des Rubels trifft sie in dieselbe Richtung und zur selben Zeit.

Die Kehrseite sind die auf den Binnenmarkt ausgerichteten Unternehmen. Bank, Einzelhändler, Telekomanbieter und Bauträger hängen vom Leitzins und von der Konsumnachfrage ab. Die Bank – über die Marge und die Qualität des Kreditportfolios: Die Kennzahl 3,71 folgt bei ihr einer eigenen Logik, die Richtung der gemeinsamen Bewegung gibt jedoch derselbe Zins vor wie beim Bauträger. Ein Portfolio „aus verschiedenen Branchen“ zusammenzustellen und dabei innerhalb derselben Gruppe zu bleiben, ist ein gewöhnlicher Fehler.

Eine nützliche Übung: Schreiben Sie neben jedes Wertpapier einen Satz darüber, was in der Welt geschehen muss, damit es teurer wird. Wiederholen sich die Sätze, wiederholt sich auch das Risiko. Die Liste der Instrumente des Aktienmarkts und die Finanzberichte der Emittenten liefern das Material für diese Prüfung – der Umsatz nach Absatzmärkten und Währungen ist in den Berichten ersichtlich.

Ein Eigentümer und eine Entscheidung

Die zweite Quelle versteckter Konzentration ist die Eigentümerstruktur. Mehrere Emittenten können derselben Gruppe gehören, Teil derselben Holding sein oder denselben beherrschenden Aktionär haben, darunter den Staat. Dann werden Dividendenpolitik, Gewinnabschöpfung, die Umverteilung von Vermögenswerten innerhalb der Gruppe und das Verhältnis zur Aufsicht zu einem gemeinsamen Faktor. Eine einzige Entscheidung des Eigentümers verändert den Kurs mehrerer Wertpapiere des Portfolios auf einmal.

Gesondert sollten Sie auf die Abhängigkeit von Dividenden achten. Stützt sich der erwartete Zahlungsstrom des Portfolios auf die Ausschüttungen einer engen Gruppe von Emittenten, dann trifft eine Änderung ihrer Politik nicht einen Teil des Portfolios, sondern seine Ertragsfunktion als Ganzes. Die nächsten Ausschüttungen: {{dividend_calendar|limit=5}}; das vollständige Bild finden Sie im Bereich Dividenden und im Dividendenkalender. Die Stichtage für die Feststellung der Aktionäre sind ein eigener Mechanismus, dazu gibt es einen Beitrag über Aktionärsregister und Stichtag.

Konzentration beim Ausstieg

Es gibt eine Art von Konzentration, die nicht zu sehen ist, solange der Markt ruhig bleibt: Alle Positionen müssen durch dasselbe Fenster hinaus. Im Stress beschreiben Korrelationen, die anhand ruhiger Zeiträume berechnet wurden, die Wirklichkeit nicht mehr – verkauft wird alles, und die Wertpapiere der zweiten Reihe verlieren ihre Käufer gleichzeitig. Ein Portfolio kann auf viele Emittenten verteilt und dennoch vollständig im illiquiden Segment konzentriert sein. Zum Mechanismus – Liquidität: Warum man sie erst bemerkt, wenn sie zu Ende geht und Wer das Orderbuch hält, wenn niemand handelt.

{{callout:warning}}Eine in einem ruhigen Zeitraum gemessene Korrelation lässt sich nicht auf den Stressfall übertragen. Prüfen Sie nicht, wie sich die Wertpapiere im Durchschnitt verhalten haben, sondern wie sie sich an den Tagen der stärksten Markteinbrüche verhalten haben.{{/callout}}

Fonds ergänzen nicht immer das, was im Portfolio fehlt

Ein Publikumsfonds oder ein börsengehandelter Fonds auf den breiten Markt wirkt wie ein Heilmittel gegen Konzentration, doch die russischen Indizes sind ihrerseits in Richtung Rohstoffexport und größte Banken verschoben. Wer einen solchen Fonds zusätzlich zu einem Portfolio aus denselben Wertpapieren kauft, diversifiziert nicht, sondern verdoppelt die bereits bestehende Wette. Bevor Sie einen Fonds hinzufügen, sehen Sie sich seine Zusammensetzung im Bereich Fonds an und vergleichen Sie sie mit dem, was bereits auf dem Konto liegt.

Eine echte Erweiterung der Faktoren kommt in der Regel aus einer anderen Instrumentenklasse und nicht aus einem anderen Wertpapier derselben Klasse: Der Anleihemarkt und insbesondere die OFZ reagieren auf den Zins anders als Aktien und nach einer anderen Mechanik.

Wie Sie das Portfolio nach Faktoren prüfen

Schritt 1 – notieren Sie für jede Position die Quelle des Umsatzes: Export in Fremdwährung oder Binnennachfrage, Rohstoffzyklus oder regulierter Tarif.

Schritt 2 – halten Sie fest, wer der beherrschende Eigentümer ist und ob die Positionen einen gemeinsamen Eigentümer oder eine gemeinsame Aufsicht haben.

Schritt 3 – halten Sie fest, wie schnell sich die Position ohne Zugeständnisse beim Kurs schließen lässt.

Schritt 4 – addieren Sie die Anteile nicht nach Tickern, sondern nach den so entstandenen Gruppen. Der Anteil der größten Gruppe ist die tatsächliche Größe Ihrer Hauptwette. Bewertungen innerhalb einer Gruppe lassen sich bequemer mit Kennzahlen vergleichen, die die Schulden berücksichtigen – dazu EV/EBITDA gegen P/E.

Der Preis des Umbaus

Die Konzentration zu senken, ist nicht kostenlos. Der Verkauf einer gestiegenen Position lässt eine Steuerbemessungsgrundlage entstehen: Wie sie zu ermitteln ist, legt das Gesetz fest – 13 %, Einzelheiten finden Sie in den Grundlagen der NDFL (Einkommensteuer) für Anleger und im Beitrag darüber, wann eine Steuererklärung nötig ist. Rechnen Sie den Spread und die Transaktionskosten hinzu – und es wird klar, dass sich Konzentration besser durch eine Regel beim Einstieg begrenzen lässt als durch einen Feuerwehreinsatz im Nachhinein. Wann ein Umbau gerechtfertigt ist und wann er bloßer Aktionismus bleibt, untersucht der Beitrag über den Strategiewechsel.

Was dieser Beitrag nicht liefert

Hier gibt es keinen fertigen Koeffizienten, der ein Portfolio für ausreichend diversifiziert erklären würde: Eine solche Schwelle existiert nicht, und eine zahlenmäßige Korrelation zwischen konkreten Wertpapieren veröffentlicht die Plattform in diesem Beitrag nicht. Was es gibt, sind die Wertpapierkarten, die Finanzberichte, der Ereigniskalender mit Unternehmensereignissen und die Nachrichten, anhand derer Sie die Faktorstruktur des Portfolios selbst zusammenstellen können. Die Begriffe finden Sie im Glossar. Eine Veränderung der Zahl der umlaufenden Wertpapiere hat übrigens mit Konzentration nichts zu tun: Split und Reverse Split verändern die Stückzahl, nicht das Risiko.