Liquiditätsrisiko des Portfolios: Wie lange der Ausstieg dauert

Das Liquiditätsrisiko eines Portfolios ist keine Eigenschaft der Wertpapiere, sondern die Antwort auf die Frage: „In welcher Zeit und mit welchem Kursabschlag komme ich heraus, wenn ich vollständig aussteigen muss?“ Gemessen wird es nicht mit einer einzigen Zahl, sondern mit einer Karte: Für jede Position wird die Dauer ermittelt, in der sie sich verkaufen lässt, ohne den Kurs gegen sich selbst zu bewegen. Diese Dauer wird von der Größe genau Ihrer Position aus berechnet und nicht von einer abstrakten „Beliebtheit“ des Instruments. Ein Portfolio aus scheinbar liquiden Wertpapieren kann einen inakzeptablen Ausstiegshorizont haben, wenn der Anteil einer Position groß ist im Verhältnis dazu, wie viel von diesem Wertpapier an einem Handelstag über die Börse geht.

Was genau gemessen wird: Zeit oder Kurs

Das sind zwei Seiten ein und derselben Beschränkung, und Sie müssen sich entscheiden. Sie können schnell verkaufen – dann zahlen Sie mit einem Kursabschlag: Sie nehmen alles, was an Kaufaufträgen vorliegt, arbeiten sich im Orderbuch nach unten und erhalten einen Durchschnittskurs, der schlechter ist als der, den Sie auf dem Bildschirm gesehen haben. Sie können zu einem guten Kurs verkaufen – dann zahlen Sie mit Zeit: Sie teilen die Position in Tranchen auf und warten, bis Käufer kommen. Das Liquiditätsrisiko ist die Größe dieser Entscheidung. Wo es klein ist, fallen beide Wege fast zusammen. Wo es groß ist, beschreibt der „Schlusskurs“ im Bericht des Brokers nicht mehr das Geld, das Sie tatsächlich erhalten.

Die formale Definition des Begriffs ist gesondert erläutert: Liquiditätsrisiko, die Ausstiegsdauer als eigenständige Größe unter Liquiditätshorizont.

Woher der Ausstiegshorizont kommt

Die praxistaugliche Schätzung geht vom Handelsumsatz aus. Man nimmt das tägliche Handelsvolumen des Instruments und jenen Anteil dieses Volumens, den Sie mit Ihren Verkäufen zu belegen bereit sind, ohne zum Hauptverkäufer des Tages zu werden – und teilt die Position durch die so ermittelte Größe. Das Resultat ist die Ausstiegsdauer in Handelstagen. Je größer die Position im Verhältnis zum Handelsumsatz, je enger der Kreis der Marktteilnehmer und je niedriger der Free Float, desto länger ist diese Dauer. Die Parameter eines konkreten Instruments – Handelsumsatz, Spread, Tiefe des Orderbuchs – finden Sie auf seiner Wertpapierkarte, zum Beispiel {{instrument:SBER}}. Eine Gesamtliste mit den Handelsumsätzen gibt es im Bereich Aktien des russischen Marktes.

Warum der Durchschnitt über das Portfolio täuscht

Der durchschnittliche Ausstiegshorizont ist eine nutzlose Kennzahl. Liquidität lässt sich nicht mitteln: Wenn Geld gebraucht wird, wird nicht das „durchschnittliche Portfolio“ verkauft, sondern das, was sich verkaufen lässt. Die liquiden Positionen gehen zuerst weg, und im Portfolio bleibt ein konzentrierter Bodensatz aus dem Illiquidesten zurück. Zu bewerten ist deshalb der Tail: Welcher Anteil des Portfolios lässt sich in wenigen Tagen veräußern, welcher in Wochen, und welcher kommt ohne spürbaren Kursabschlag überhaupt nicht heraus. Ist der illiquide Tail größer als die Reserve, die Sie einzufrieren bereit sind, besteht ein Problem – wie ordentlich der Durchschnitt auch aussehen mag.

Daraus ergibt sich auch der Zusammenhang mit der Zahl der Positionen: Die Aufteilung auf viele kleine Wertpapiere verbessert die Diversifikation nach Emittenten und verschlechtert die Liquidität, weil gerade die kleinen Namen im Tail landen. Dieser Zielkonflikt wird im Beitrag Wie viele Wertpapiere man halten sollte behandelt.

Liquidität verschwindet genau dann, wenn sie gebraucht wird

Die wichtigste Eigenschaft dieses Risikos: Es ist nicht unabhängig von den übrigen. Die Spreads weiten sich aus und die Tiefe des Orderbuchs schmilzt an denselben Tagen, an denen der Markt fällt und an denen Sie dringend Geld benötigen. Eine Messung aus einer ruhigen Phase überschätzt also systematisch Ihre Fähigkeit auszusteigen. Daraus folgt eine praktische Regel: Den Ausstiegshorizont sollten Sie mit einem Puffer berechnen – ausgehend davon, dass der verfügbare Handelsumsatz im entscheidenden Moment geringer sein wird als üblich und nicht gleich dem üblichen.

Eine eigene Ebene ist der Handelsmodus. Ein und dasselbe Wertpapier hat in verschiedenen Handelsmodi eine unterschiedliche Tiefe und einen unterschiedlichen Kurs, und ein Teil des Handelsumsatzes entfällt auf Auktionen; mehr dazu im Beitrag Warum ein Wertpapier mehrere Kurse hat.

Anleihen: Liquidität der Emission, nicht des Emittenten

Bei Schuldtiteln gehört die Liquidität zur einzelnen Emission. Ein solider Emittent kann eine Emission haben, in der es fast keine Abschlüsse gibt: Dann ist der Marktkurs eine Indikation und keine Handelsmöglichkeit. Aussteigen können Sie entweder mit einem Kursabschlag oder indem Sie die Fälligkeit abwarten, das heißt, der Ausstiegshorizont wird durch die Laufzeit des Wertpapiers vorgegeben. Das ist grundsätzlich anders als bei Aktien und wird im Glossar unter Liquiditätsrisiko einer Anleihe erläutert. Die praktische Konsequenz: Den Kern für den Fall eines dringenden Verkaufs halten Sie sinnvollerweise in den umsatzstärksten Emissionen – siehe OFZ –, während Sie das weniger rege Gehandelte aus dem Bereich der Unternehmensanleihen als Geld betrachten, das bis zur Fälligkeit gebunden ist.

Fonds: Liquidität des Anteils und Liquidität des Korbs

Ein börsengehandelter Fonds hat zwei verschiedene Ebenen. Der Fondsanteil kann rege gehandelt werden, solange der Market Maker arbeitet; dessen Fähigkeit, den Kurs zu halten, stützt sich jedoch auf die Liquidität des zugrunde liegenden Korbs. Befinden sich darin illiquide Wertpapiere, trifft Stress beide Ebenen zugleich: Der Spread des Fondsanteils weitet sich aus, der Kurs entfernt sich vom Nettoinventarwert. Das ist dieselbe Ursache wie beim Tracking Error. Eine Übersicht der Instrumente finden Sie im Bereich Fonds.

Nicht mit Bilanzkennzahlen verwechseln

Das Wort „Liquidität“ bedeutet im Finanzbericht etwas anderes: die Fähigkeit eines Unternehmens, seine kurzfristigen Verbindlichkeiten zu bedienen. Die Current Ratio und die Quick Ratio beschreiben den Emittenten und nicht die Handelbarkeit seines Wertpapiers. Ein Unternehmen mit mustergültiger Bilanz kann eine illiquide Aktie haben und umgekehrt. Für die Bewertung des Emittenten sind das wichtige Kennzahlen – mit Ihrem Ausstiegshorizont haben sie jedoch nichts zu tun; zur Verschuldung gibt es einen eigenen Beitrag.

Wie Sie die Ausstiegskarte zusammenstellen

Schritt eins: Notieren Sie für jede Position ihre Größe und den täglichen Handelsumsatz des Instruments und ermitteln Sie daraus die Ausstiegsdauer. Schritt zwei: Teilen Sie das Portfolio in Körbe auf – in Tagen veräußerbar, in Wochen veräußerbar, nur mit Kursabschlag veräußerbar. Schritt drei: Vergleichen Sie den ersten Korb damit, wie viel Geld Sie im für den Markt schlechtesten Monat benötigen könnten. Geht die Rechnung nicht auf, lässt sich das nicht mit einer Prognose beheben, sondern nur über die Struktur: ein Liquiditätspolster außerhalb des Marktes, eine Begrenzung des Anteils des illiquiden Tails, ein Verbot von Positionen, die den gewählten Anteil am täglichen Handelsumsatz übersteigen.

Zu berücksichtigen ist außerdem, dass ein erzwungener Verkauf den Gewinn oder Verlust realisiert und die Steuerbemessungsgrundlage bildet – zum Verfahren ihrer Ermittlung: 13 %.