Listing-Stufen: Was die Zulassung eines Wertpapiers zum Handel bedeutet

Die Listing-Stufe ist keine Bewertung der Qualität eines Unternehmens und kein Rating der Verlässlichkeit, sondern der Platz des Wertpapiers im Regelwerk der Börse: Sie sagt, wie strenge Anforderungen an Offenlegung, Unternehmensführung und Handelbarkeit der Emittent zu erfüllen bereit war, damit sein Wertpapier im Haupthandelsmodus gehandelt wird. Aus der Stufe folgen ganz praktische Dinge – wer dieses Wertpapier im Portfolio halten darf, ob Sie vor dem Kauf einen Test bei Ihrem Broker ablegen müssen und wie schnell die Börse von Problemen im Unternehmen erfährt. Was aus der Stufe nicht folgt: dass das Wertpapier im Kurs steigt oder dass der Emittent keinen Zahlungsausfall erklärt.

Wie die Leiter aufgebaut ist

Der Handelsplatz teilt alle zugelassenen Wertpapiere in einen notierten und einen nicht notierten Teil. Die Notierungsliste – das sind die erste und die zweite Stufe; alles Übrige fällt in die dritte Stufe, ist also formal zum Handel zugelassen, aber nicht in die Notierungslisten aufgenommen. Der Weg die Leiter hinauf bedeutet strengere Anforderungen, der Weg hinab – dass sie nicht erfüllt wurden.

Der Unterschied zwischen der ersten und der zweiten Stufe ist kein qualitativer, sondern ein quantitativer: Die Kriterien sind von ein und derselben Art, aber die Schwellen liegen auf der oberen Sprosse höher. Ein Wertpapier der zweiten Stufe ist deshalb kein „schlechtes Wertpapier“, sondern häufiger entweder ein jüngeres Unternehmen oder ein Unternehmen mit einem geringeren Anteil frei handelbarer Aktien. Die dritte Stufe ist anders aufgebaut: Hier prüft die Börse im Wesentlichen die Rechtmäßigkeit der Emission und die technische Möglichkeit des Handels, während die inhaltlichen Pflichten des Emittenten minimal sind.

Nach welchen Merkmalen die Börse die Wertpapiere sortiert

Für Aktien sieht der Kriterienkatalog ungefähr so aus: der Anteil der Aktien im Streubesitz (Free-Float) und dessen absolute Größe, die Dauer des Bestehens des Emittenten, das Vorliegen von Abschlüssen nach internationalen Standards für den geforderten Zeitraum, Anforderungen an die Zusammensetzung des Verwaltungsrats und an das Vorhandensein unabhängiger Direktoren, eine beschlossene Dividendenpolitik, Ausschüsse für Prüfung und für Vergütung, ein Corporate Secretary, ein Risikomanagementsystem und eine interne Revision.

Bei Anleihen ist die Logik eine andere. Dort achtet man auf das Volumen der Emission, auf ein Kreditrating einer akkreditierten Agentur, das nicht unter einem vorgegebenen Niveau liegt, auf das Fehlen von Zahlungsausfällen in der Vergangenheit, auf das Alter des Emittenten und auf die Offenlegung der Abschlüsse. Deshalb können im Bereich Anleihen Wertpapiere ein und desselben Emittenten aus verschiedenen Emissionen auf verschiedenen Sprossen landen – das Kriterium ist an die Emission geknüpft und nicht nur an das Unternehmen. Ein eigenes Thema sind die OFZ: Staatspapiere gelangen schon aufgrund der Natur des Emittenten in den oberen Teil des Listings.

Konkrete Schwellenwerte nenne ich hier bewusst nicht: Sie werden durch die Listing-Regeln der Börse festgelegt, von Zeit zu Zeit überarbeitet, und nachzusehen sind sie in der geltenden Fassung des Dokuments, nicht in einem Zeitschriftenartikel.

Was die Stufe für Sie in der Praxis ändert

Erstens – der Zugang. Wertpapiere, die nicht in die Notierungslisten aufgenommen sind, bleiben einem nicht qualifizierten Anleger verschlossen, bis er den Test beim Broker bestanden hat. Das ist kein Verbot, sondern ein Filter: Der Handelsplatz will sich vergewissern, dass Sie verstehen, wodurch sich eine Emission ohne Rating und ohne verpflichtende Offenlegung unterscheidet.

Zweitens – die Zusammensetzung der Nachfrage. Die aufsichtsrechtlichen Beschränkungen für institutionelle Portfolios – für Pensionsersparnisse, für die Reserven der Versicherer, für einen Teil der Investmentfonds – sind gerade an die Notierungslisten geknüpft. Daraus ergibt sich ein Mechanismus, den der Privatanleger als Kurssprung wahrnimmt: Die Aufnahme eines Wertpapiers in die Notierungsliste öffnet ihm eine ganze Klasse von Käufern, die verpflichtet sind, ausschließlich „gelistete“ Vermögenswerte zu halten, und der Ausschluss verschließt sie wieder. Das betrifft auch Instrumente aus dem Bereich Fonds, deren Anlagerichtlinien unmittelbar auf die Listing-Stufe der Basiswerte verweisen können.

Drittens – die Qualität der Information. Ein Emittent der Notierungsliste ist verpflichtet, mehr und schneller offenzulegen, deshalb lässt sich seine Geschichte leichter zusammentragen: die Abschlüsse im Bereich Finanzberichte, die Unternehmensereignisse im Ereigniskalender, die angekündigten Ausschüttungen im Dividendenkalender. Bei einem Wertpapier der dritten Stufe kann der Informationsfluss dürftig sein – und das ist kein Versäumnis des Handelsplatzes, sondern die Folge dessen, wozu sich der Emittent verpflichtet hat.

Viertens – die Liquidität und das Verhalten des Kurses. Die Anforderung an den Free-Float besteht nicht um der Schönheit willen: Sie sondert Emissionen aus, bei denen eine Handvoll Geschäfte den Marktpreis bildet. Sich bei einem illiquiden Wertpapier auf Chartkonstruktionen zu stützen, ist trügerisch, und es lohnt sich, das im Hinterkopf zu behalten, wenn man über Unterstützungs- und Widerstandsniveaus liest – in einem dünnen Orderbuch brechen sie häufiger.

Wechsel zwischen den Stufen und Delisting

Eine Stufe wird nicht für immer vergeben. Die Börse prüft regelmäßig, ob die Kriterien eingehalten werden, und bei Verstößen wird das Wertpapier herabgestuft – in der Regel zunächst in die dritte Stufe und danach, bei groben oder anhaltenden Verstößen, vom Handel ausgeschlossen. Für den Anleger sind das zwei verschiedene Ereignisse. Die Herabstufung um eine Sprosse erhält die Möglichkeit zu handeln, verengt aber den Kreis der Käufer. Das Delisting nimmt dem Wertpapier den Börsenmarkt: Verkaufen lässt es sich dann nur noch außerbörslich, und bei Aktien entsteht in einer Reihe von Fällen das Recht, vom Emittenten den Rückkauf zu verlangen.

Das umgekehrte Verfahren – die Heraufstufung – erfolgt auf Antrag: Der Emittent kommt von sich aus zur Börse, wenn er die Anforderungen erfüllt hat. Daraus ergibt sich eine praktische Beobachtung: Ein Antrag auf eine höhere Listing-Stufe bedeutet in der Regel, dass das Unternehmen seine Unternehmensführung und seine Abschlüsse in Ordnung gebracht hat, und genau deshalb verfolgt man solche Meldungen im Bereich Nachrichten ebenso wie die Abschlüsse selbst.

Hinterlegungsscheine und ausländische Wertpapiere

Für Hinterlegungsscheine und Wertpapiere ausländischer Emittenten gilt eine eigene Logik: Die Börse stützt sich unter anderem auf den Status des Wertpapiers an seinem Heimatmarkt und auf die Bedingungen des Programms, unter dem die Hinterlegungsscheine ausgegeben werden. Mehr zu diesem Aufbau steht im Glossareintrag Stufen der Hinterlegungsscheine. Dort wird auch sichtbar, warum ein Hinterlegungsschein und die zugrunde liegende Aktie verschiedene Sprossen einnehmen können: Formal sind das verschiedene Instrumente mit verschiedenen Pflichten gegenüber dem Handelsplatz.

Wie Sie damit umgehen

Die Listing-Stufe sollten Sie als erste Frage an ein Wertpapier lesen, nicht als Antwort. Wenn Sie in der Wertpapierkarte einer Aktie die dritte Stufe sehen, verwerfen Sie die Emission nicht – finden Sie heraus, warum sie dort steht: ein junger Emittent, ein kleiner Free-Float, fehlende Abschlüsse nach internationalen Standards oder unangenehmere Gründe wie eine kürzliche Herabstufung. Wenn Sie die erste Stufe sehen, lehnen Sie sich nicht zurück: Sie garantiert die Offenlegung, nicht den Anlageerfolg. Die Stufe steht in der Wertpapierkarte jedes Instruments im Bereich Aktien, und die Definitionen der zugehörigen Begriffe finden Sie im Glossar.

Und noch eine Unterscheidung, über die am häufigsten gestolpert wird: Die Listing-Stufe hat nichts mit jenen „Niveaus“ zu tun, von denen in der technischen Analyse die Rede ist. Dass im Russischen beide Male dasselbe Wort steht, ist ein Zufall der Übersetzung, mehr nicht.