Sekundärmarkt für CFA: Warum der Vermögenswert seine Plattform nicht verlässt

Der Sekundärmarkt für CFA (digitale Finanzaktiva) besteht aus Geschäften zwischen den Inhabern eines bereits begebenen Vermögenswerts, und diese Geschäfte finden ausschließlich innerhalb des Informationssystems statt, in dem der Vermögenswert begeben wurde. Ein digitales Finanzaktivum lässt sich nicht zu einem anderen Betreiber übertragen, so wie man ein Wertpapier von einer Verwahrstelle zur anderen überträgt. Deshalb kann man es vor Fälligkeit nur an jemanden verkaufen, der zur selben Plattform zugelassen ist, und eine für den gesamten Markt gemeinsame Orderwarteschlange, wie sie eine Anleihe an der Börse hat, gibt es bei ihm nicht. Ein Verkauf vor Ablauf der Laufzeit ist möglich, aber im Voraus ist weder ein Käufer noch ein Kurs gesichert.

Was ein digitales Finanzaktivum ist, wer es begibt und welches Recht es verbrieft, wird im Beitrag über den Aufbau von CFA erläutert. Hier ist die Frage enger gefasst: Was geschieht zwischen Kauf und Fälligkeit, wenn das Geld früher als geplant gebraucht wird? Anlass, darauf zurückzukommen, ist die Weisung der Bank von Russland vom 23. September 2025 Nr. 7176-U, die seit dem 1. Januar 2026 gilt: Sie hat neu festgelegt, welche Emissionen einem nicht qualifizierten Anleger zugänglich sind. Die Regeln für den Einstieg sind durch die Vorschrift vorgegeben. Einen Ausstieg vor Ablauf der Laufzeit verspricht die Vorschrift nicht: Er hängt davon ab, ob sich ein Käufer findet.

Eintrag im System des Betreibers statt Depotkonto

Grundlage ist das russische Föderale Gesetz vom 31. Juli 2020 Nr. 259-FZ über digitale Finanzaktiva. Danach ist ein CFA ein digitales Recht, dessen Begebung und Verbuchung in einem Informationssystem auf Basis eines verteilten Registers erfolgen und dessen Bedingungen im Emissionsbeschluss festgehalten sind. Das System führt ein Betreiber, der in das Register der Bank von Russland aufgenommen ist. Ein CFA ist kein Wertpapier, und eine Depotverwahrung gibt es bei ihm nicht: Das Recht des Inhabers wird durch den Eintrag im System des Betreibers belegt und nicht durch eine Zeile auf dem Depotkonto.

Bei einer Anleihe ist das anders. Die Rechte an ihr verbucht eine Verwahrstelle, und der Inhaber kann das Wertpapier per Depotübertrag zu einem anderen Intermediär übertragen, ohne es zu verkaufen. Gehandelt wird sie an der Börse, wo die Orders der Kunden verschiedener Broker zusammenlaufen. Der Ort der Verbuchung und der Ort des Handels sind bei einer Anleihe getrennt, und weder der eine noch der andere ist an die Organisation gebunden, über die das Wertpapier gekauft wurde.

Bei einem CFA bestimmt der Ort der Verbuchung zugleich die Grenzen des Umlaufs. Der Wechsel des Intermediärs unter Beibehaltung des Vermögenswerts, wie ihn der Inhaber von Wertpapieren kennt, steht hier nicht zur Verfügung: Die Plattform verlassen kann man nur, indem man den Vermögenswert auf ihr verkauft oder die Fälligkeit abwartet.

Der Handelsbetreiber: Über wen das Geschäft zwischen den Inhabern läuft

Die Betreiber haben zwei Rollen. Über den Betreiber des Informationssystems begibt der Emittent den Vermögenswert, und in diesem System wird er verbucht. Geschäfte am Sekundärmarkt werden über den Handelsbetreiber für CFA abgeschlossen, und auch er muss im Register der Bank von Russland stehen. Beide Register veröffentlicht die Bank von Russland auf ihrer Website, und der Abgleich mit ihnen trennt die rechtmäßige Plattform von einer Organisation, die nicht berechtigt ist, mit CFA zu arbeiten.

Von hier an tritt die Vorschrift hinter die Dokumente zurück. Wie genau der Verkäufer einen Käufer findet, ob die Plattform Gegenangebote anzeigt, wie viel sie für ein Geschäft berechnet und zu welchen Zeiten sie arbeitet – das bestimmen die Regeln des Betreibers und der Emissionsbeschluss, und die geltende Fassung ist auf der Website des Betreibers zu prüfen. Dies sind die Fragen, deren Antworten in diesen Dokumenten stehen und nicht im Gesetz:

• ob bei dieser Emission Geschäfte zwischen den Inhabern abgeschlossen werden und über welchen Handelsbetreiber;
• wie ein Verkaufsangebot eingestellt wird und wer es sieht;
• ob der Emissionsbeschluss eine vorzeitige Rückzahlung oder einen Rückkauf durch den Emittenten vorsieht und zu welchen Bedingungen;
• welche Provision der Betreiber beim Verkauf einbehält.

Schweigen die Dokumente zu Geschäften zwischen den Inhabern, dann stützt sich die Rechnung mit einem Verkauf vor Ablauf der Laufzeit auf eine Annahme und nicht auf eine Bedingung der Emission.

Was im Vergleich zum Orderbuch einer Anleihe fehlt

Das Orderbuch der Börse ist die gemeinsame Warteschlange der Kauf- und Verkaufsorders, die alle Handelsteilnehmer sehen. Aus ihm lässt sich ablesen, zu welchem Kurs das Wertpapier jetzt gleich gekauft würde, wie weit der Geldkurs vom Briefkurs entfernt ist und welches Volumen sich verkaufen lässt, ohne den Kurs zu bewegen. Dort, wo eine Emission einen Market-Maker hat, werden die Gegenorders aufgrund eines Vertrags mit ihm aufrechterhalten.

Ein CFA wird an der Börse nicht im üblichen Orderbuch gehandelt. Daraus ergeben sich mehrere Unterschiede, und sie alle betreffen den Ausstieg, nicht den Ertrag:

• Der Käuferkreis. Eine Anleihe kann der Kunde jedes Brokers mit Handelszugang kaufen. Einen CFA nur ein Nutzer derselben Plattform, und nur dann, wenn ihm diese Emission nach den Regeln der Weisung Nr. 7176-U zugänglich ist.
• Der Kurs. Eine Anleihe hat eine öffentliche Kursnotierung, anhand derer sich die Position bewerten lässt, solange es zu der Emission Orders und Abschlüsse gibt. Ein CFA hat keine für den Markt gemeinsame Kursnotierung: Der Kurs des vorigen Geschäfts, sofern die Plattform ihn anzeigt, sagt etwas über die Vergangenheit und verspricht nicht, dass zu ihm erneut gekauft wird.
• Die Zeit. Der Verkauf einer liquiden Anleihe dauert so lange, wie die Order ausgeführt wird. Der Verkauf eines CFA so lange, wie ein Käufer gesucht wird, und diese Frist ist im Voraus nicht bekannt.

Im Glossar heißt der Preis einer solchen Ungewissheit Illiquiditätsabschlag: Das ist das Zugeständnis, auf das sich der Verkäufer einlässt, damit das Geschäft innerhalb der Frist zustande kommt, die er braucht. Die übrigen Unterschiede – Verbuchung, Offenlegung, Schutz des Inhabers – sind im Beitrag darüber, worin sich ein CFA von einer Anleihe unterscheidet, zusammengestellt.

Was der Verkauf am Limit und an der Steuer ändert

Der Verkauf vor Fälligkeit hat Folgen, die durch die Vorschrift vorgegeben sind.

Das Kauflimit. Einem nicht qualifizierten Anleger sind CFA, deren Ertrag von der Inflation, vom Leitzins, vom Preis eines Edelmetalls oder vom Kurs einer Aktie abhängt, im Rahmen eines Jahreslimits zugänglich – 600 000 ₽. Nach der Weisung Nr. 7176-U wird das Limit bei Verkauf oder Fälligkeit wiederhergestellt: Der verkaufte Vermögenswert macht Platz für einen neuen Kauf. Wie die Obergrenze berechnet wird und worin sich die Gruppen von Emissionen unterscheiden, steht im Beitrag über den Kauf von CFA.

Die Steuer. Geschäfte mit CFA bilden eine eigene Steuerbemessungsgrundlage. Als Steueragent tritt der Betreiber des Informationssystems oder der Handelsbetreiber auf, über den die Zahlung gelaufen ist. Ein Verlust aus CFA wird nicht mit einem Gewinn aus Wertpapieren verrechnet – so steht es in Artikel 214.11 des russischen Steuergesetzbuchs (NK RF). Für einen erzwungenen Verkauf bedeutet das Folgendes: Der Verlust aus dem Zugeständnis beim Kurs mindert die Steuer auf den Gewinn aus Aktien und Anleihen nicht. Einzelheiten finden Sie im Beitrag über die Besteuerung von CFA.

Was an den Anleihen desselben Emittenten zu sehen ist

Bei TradeAlmanac gibt es keine CFA-Emissionen, und Daten über Geschäfte zwischen ihren Inhabern führen wir nicht – weder Kurse noch Volumina. Dafür kann ein Unternehmen, das sich über CFA Geld leiht, dies auch über Anleihen tun, und das Kreditrisiko ist in beiden Fällen ein und dasselbe: Es handelt sich um die Verbindlichkeit eines konkreten Emittenten.

An den Anleihen ist zu sehen, was die CFA-Plattform nicht zeigt. Im Bereich Anleihen – zu welchem Kurs und mit welcher Rendite die Emissionen des Emittenten gehandelt werden. In der Übersicht der Ausfälle und technischen Ausfälle – ob er Zahlungen verzögert hat. Im Ereigniskalender – was bei ihm geplant ist. Werden schon die Anleihen des Emittenten selten gehandelt, stellt sich die Frage: Wer kauft seinen CFA dort, wo der Käuferkreis auf eine einzige Plattform beschränkt ist? Wie sich Illiquidität und Kreditrisiko addieren, wird im Beitrag über die Risiken von CFA erläutert, und wie sich die Zeit für den Ausstieg aus einer Position abschätzen lässt, im Beitrag über das Liquiditätsrisiko des Portfolios.

Wann all das keine Rolle spielt und wann es sich ändert

Wer den Vermögenswert bis zur Fälligkeit hält, braucht den Sekundärmarkt nicht: Das Geld zahlt der Emittent zu dem Termin zurück, der im Emissionsbeschluss festgehalten ist. Die Einschränkungen betreffen nur den Ausstieg vor Ablauf der Laufzeit – und zwar umso stärker, je länger die Emission läuft und je weniger vorhersehbar der Geldbedarf des Inhabers ist.

Das Gesagte gilt auch für eine konkrete Emission nicht mehr, wenn ihre Dokumente anders aufgebaut sind: Der Emissionsbeschluss kann ein eigenes Verfahren für die vorzeitige Rückgabe des Geldes vorsehen.

Auch die Vorschrift selbst ändert sich. Das Föderale Gesetz vom 4. August 2026 Nr. 282-FZ „Über digitale Währungen und digitale Rechte“ führt eine neue Regulierung digitaler Rechte ein und ersetzt das Gesetz Nr. 259-FZ schrittweise. Der Übergang verläuft in Etappen, und das Verfahren für den Umlauf von CFA zwischen den Inhabern kann sich ändern, deshalb ist die geltende Fassung zu prüfen.

Es bleibt die Frage, die der Inhaber selbst beantwortet: Kann dieses Geld vor dem Fälligkeitstermin gebraucht werden – und wenn ja, was geschieht, wenn sich auf der Plattform kein Käufer findet?