Market Maker: Wer das Orderbuch füllt, wenn niemand handelt

Ein Market Maker ist ein Teilnehmer, der sich per Vertrag mit der Börse und in der Regel auch mit dem Emittenten verpflichtet, ständig eigene Kauf- und Verkaufsorders für ein Instrument im Orderbuch zu halten, dabei die vereinbarten Grenzen für Spread und Volumen einzuhalten und dies über mindestens den festgelegten Anteil der Handelssitzung durchzuhalten. Er sagt den Kurs nicht voraus und „stützt“ ihn auch nicht auf einem gewünschten Niveau – er verkauft an den, der jetzt kaufen will, und kauft von dem, der jetzt verkaufen will. Dadurch wird Ihre Market-Order sofort ausgeführt, selbst in einer Minute, in der kein einziger anderer Anleger auf dieses Instrument schaut.

Wofür er laut Vertrag einsteht und wofür nicht

Die Verpflichtung des Market Makers wird über Parameter formuliert, nicht über Versprechen: maximale Spreadbreite, Mindestvolumen der Order auf jeder Seite, Anteil der Präsenzzeit in der Sitzung und mitunter der gesamte Handelsumsatz. Solange er sie einhält, bekommt er eine Vergütung – einen vergünstigten Tarif an der Börse, eine direkte Zahlung des Emittenten oder des Handelsveranstalters oder beides zugleich. Sobald die Parameter verletzt sind, wird die Zahlung für den betreffenden Zeitraum schlicht nicht gutgeschrieben.

Was in diesem Vertrag nicht steht, ist die Pflicht, den Kurs zu halten. Der Market Maker darf seine Kurse beliebig weit dem Markt hinterherschieben, solange der Abstand zwischen Kauf und Verkauf im Rahmen bleibt. Fällt das Wertpapier, stellt er seine Orders immer tiefer ein – und bleibt formal vertragstreu. Daher die häufige Enttäuschung: „Einen Market Maker gibt es, aber den Kurs hält er nicht.“ Das muss er auch nicht – er hält die Möglichkeit eines Geschäfts aufrecht, nicht dessen Niveau.

Die konkreten Werte für Spread und Volumen jedes einzelnen Vertrags sind Gegenstand der Offenlegung durch Börse und Emittent, und in diesem Beitrag stehen sie nicht: Sie unterscheiden sich von Instrument zu Instrument, und sie aus dem Gedächtnis anzuführen, hieße, sie zu erfinden.

Woher sein Verdienst kommt

Die wichtigste Quelle ist der Spread. Der Market Maker kauft zu seinem Geldkurs und verkauft zu seinem Briefkurs; die Differenz dazwischen bleibt bei ihm, wenn beide Geschäfte zeitnah und mit ungefähr vergleichbaren Volumina zustande kommen. Das ist ein Verdienst nicht an der Richtung, sondern am Handelsumsatz: Je öfter das Orderbuch um ein Niveau herum „auf der Stelle tritt“, desto besser für den Market Maker.

Die zweite Quelle ist die Vergütung für die Erfüllung der Verpflichtungen. Sie ist gerade bei illiquiden Wertpapieren wichtig, wo der Spread zum Leben nicht reicht: Der Emittent zahlt dafür, dass in seinem Instrument überhaupt ein Geschäft abgeschlossen werden kann, sonst kaufen das Wertpapier weder Fonds noch Privatanleger.

Was er tatsächlich riskiert

Das Risiko ist hier nicht abstrakt, und wer es versteht, kann sich das Verhalten des Orderbuchs besser erklären als mit jedem Schema.

Das erste Risiko ist die aufgelaufene Position. Herrscht am Markt ein einseitiger Orderfluss, wird der Market Maker von einer Seite „zugeschüttet“: Alle verkaufen, und er ist gezwungen zu kaufen. Die Position wächst, und der Kurs läuft gegen ihn. Um den Fluss zu stoppen, weitet er den Spread aus und verringert das Volumen – das heißt, er macht das Geschäft mit sich weniger attraktiv.

Das zweite Risiko ist die adverse Selektion durch besser Informierte. Gegen den Market Maker handelt meistens der, der mehr weiß: Die Nachricht ist schon erschienen, der Kurs aber noch der alte. Bei passiven Orders kann man es sich nicht „rechtzeitig anders überlegen“ – deshalb gehen die Kurse vor planmäßigen Ereignissen, vor Finanzberichten und vor Veröffentlichungen aus dem Ereigniskalender vorab auseinander, und das Volumen am besten Kurs schmilzt.

Wie er im Orderbuch aussieht und warum man ihn nicht erkennt

Eine eigene Kennzeichnung „Market Maker“ gibt es im Orderbuch nicht – seine Orders stehen anonym, gleichberechtigt mit allen anderen. Erkennen lässt er sich nur am Verhalten: gleichmäßige Volumina auf beiden Seiten, die nach jedem Abräumen wieder aufgefüllt werden, und ein Spread, der fast sofort zur gewohnten Breite zurückkehrt. Der beste Kurs bleibt dabei nahezu ununterbrochen besetzt – genau dieses Gefühl, „im Orderbuch ist immer jemand da“, ist das, was der Vertrag bewirkt.

Ein wichtiger Vorbehalt: Eine wieder aufgefüllte Order ist kein Beweis für Nachfrage. Sie ist eine Verpflichtung. Mehr darüber, was im Orderbuch zu sehen ist und was es darin grundsätzlich nicht gibt, steht im Beitrag zum Lesen des Orderbuchs und hier.

Wann er sich zurückzieht – und was dann geschieht

Der Market Maker hat das Recht, die Erfüllung seiner Verpflichtungen auszusetzen: bei heftigen Kursbewegungen, bei Auslösung einer diskreten Auktion, bei technischen Störungen, bei ausgeschöpften Limits. In solchen Minuten wird sichtbar, welcher Teil der Liquidität fremd und bezahlt war. Der Spread reißt auf, das Volumen am besten Kurs sinkt, und die Market-Order wird zu dem Kurs ausgeführt, der im Buch eben gerade der nächstliegende war.

Daraus folgt eine praktische Lehre: Prüfen Sie den Zustand des Orderbuchs, bevor Sie die Order abschicken, nicht danach. Eine Limit-Order schützt vor einer solchen Ausführung, eine Market-Order nicht. Bei Wertpapieren aus der Aktienliste mit geringem Handelsumsatz und bei Fonds ist dieser Unterschied am deutlichsten zu spüren: Bei Fondsanteilen besteht die Rolle des Market Makers zusätzlich darin, den Börsenkurs in der Nähe des rechnerischen Anteilswerts zu halten, und sein Fehlen zeigt sich sofort an der Abweichung.

Wo es überhaupt keinen Market Maker gibt

Dort, wo es kein Orderbuch gibt. Geschäfte per Telefon, per Auftrag über den Broker, in Wertpapieren, die nicht zum organisierten Handel zugelassen sind, funktionieren anders: Kurs und Volumen werden direkt vereinbart, und die Rolle des Vermittlers übernimmt ein Händler, der dieselbe Differenz verdient, aber ohne Verpflichtungen gegenüber der Börse und ohne öffentliches Orderbuch. Wie das funktioniert, steht im Beitrag über den außerbörslichen Markt und in der Analyse des außerbörslichen Marktes. Es ist nützlich, diese Unterscheidung im Kopf zu behalten: Dass es einen ständigen Kurs gibt, ist eine Eigenschaft des Handelsmodus, nicht eine Eigenschaft des Wertpapiers selbst.