Non-GAAP: Wer die Bereinigungen wählt und wie man sie mit dem Abschluss abgleicht

Bereinigte (Non-GAAP-)Kennzahlen sind Größen, die in den Rechnungslegungsstandards nicht vorkommen: Das Unternehmen nimmt einen Posten aus dem geprüften Abschluss und addiert oder subtrahiert das, was es für untypisch für seine gewöhnliche Geschäftstätigkeit hält. Solche Kennzahlen sind weder gefälscht noch vorgeschrieben – sie werden vom Management festgelegt, und der Abschlussprüfer bestätigt nicht sie, sondern den zugrunde liegenden Abschluss nach IFRS oder US GAAP. Daraus folgt die wichtigste praktische Regel: Ein bereinigter Gewinn wird nur zusammen mit der Überleitungsrechnung (Reconciliation) gelesen, also mit dem zeilenweisen Übergang von der Standardkennzahl zur bereinigten. Ohne diese Tabelle ist eine „bereinigte EBITDA“ keine Information, sondern eine Behauptung.

Woher Non-GAAP-Kennzahlen stammen und warum man sie nicht abschaffen kann

Die Standards legen einen begrenzten Satz von Posten fest: Umsatz, Betriebsergebnis, Gewinn vor Steuern, Nettogewinn, Cashflows. EBITDA fehlt in den IFRS vollständig – es ist eine Konstruktion analytischer Herkunft, und genau deshalb ist ihre Zusammensetzung bei jedem Emittenten eine andere. Dasselbe gilt für OIBDA, den freien Cashflow, die Nettoverschuldung, den flächenbereinigten Umsatz und weitere Kennzahlen, auf die sich die Unternehmenskommunikation stützt.

Der Bedarf an solchen Kennzahlen ist berechtigt. Der Nettogewinn nach Standard vermischt das operative Resultat mit nicht zahlungswirksamen Neubewertungen, Wertminderungen, Wechselkursdifferenzen und den Effekten einmaliger Transaktionen – und beschreibt damit nicht mehr die Fähigkeit des Unternehmens, Geld zu erwirtschaften. Ein Management, das die zugrunde liegende Wirtschaftlichkeit zeigen will, muss zwangsläufig etwas herausrechnen. Das Problem ist nicht die Bereinigung an sich, sondern dass derjenige, der die Bereinigungen auswählt, am Resultat interessiert ist.

Was üblicherweise herausgerechnet wird – und welche Ausnahmen umstritten sind

Der typische Katalog: Wertminderungen von Vermögenswerten und Goodwill, Wechselkursdifferenzen, Neubewertung von als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien und biologischen Vermögenswerten, Kosten für M&A-Transaktionen, Restrukturierungsaufwand, gerichtliche Vergleiche sowie Effekte aus dem Verkauf oder der Entkonsolidierung von Unternehmensteilen.

Der umstrittene Teil der Liste ist kürzer, aber gerade er bestimmt die Qualität der Offenlegung:

• Aktienbasierte Vergütung. Ein nicht zahlungswirksamer, aber durchaus realer Aufwand: Er verwässert den Anteil der bestehenden Aktionäre. Wird er aus dem Gewinn herausgerechnet, verschwindet ein Teil der Personalkosten aus der Gewinn- und Verlustrechnung.
• Unregelmäßige Aufwendungen, die sich von Zeitraum zu Zeitraum wiederholen. Eine Restrukturierung, die viele Jahre in Folge läuft, ist operativer Normalfall und keine Ausnahme.
• Bereinigungen um die Bilanzierungsregeln für Leasing. Eine Kennzahl „vor Anwendung des Leasingstandards“ kann mit der Vergleichbarkeit begründet sein, sie rechnet jedoch Verbindlichkeiten in den Gewinn zurück, die rechtlich bestehen.
• Asymmetrie des Vorzeichens. Haben die Bereinigungen über die gesamte Offenlegungshistorie das Resultat nur in Richtung Verbesserung verschoben, sagt das etwas über die Methodik aus, nicht über das Unternehmen.

Wie man die Überleitungsrechnung liest

Das Vorgehen ist einfach und nahezu mechanisch.

Schritt 1. Die Ausgangszeile finden. Die Überleitung beginnt immer mit einer Kennzahl aus dem Abschluss nach Standard – gehen Sie von den veröffentlichten Finanzberichten der Emittenten aus, nicht von einer Präsentationsfolie.

Schritt 2. Jede Bereinigung als eigenes Ereignis lesen und fragen, ob sie sich wiederholen wird. Eine nicht periodische Abschreibung ist das eine, eine jährlich wiederkehrende „unregelmäßige“ etwas anderes.

Schritt 3. Die Entwicklung des bereinigten Gewinns der Kapitalflussrechnung gegenüberstellen. Verbessert sich das bereinigte Resultat, der operative Cashflow aber nicht, erklärt sich die Abweichung entweder durch das Working Capital oder durch die Methodik der Bereinigungen.

Schritt 4. Die Vergleichbarkeit mit früheren Zeiträumen prüfen. Eine geänderte Definition der Kennzahl ohne Neuberechnung der früheren Werte ist ein wesentliches Signal.

Regulierung: wo es sie gibt und wo nicht

In den USA ist die Offenlegung von Non-GAAP-Kennzahlen direkt geregelt: Regulation G verlangt eine Überleitung auf die Standardkennzahl, und Punkt 10(e) der Regulation S-K verbietet, die bereinigte Größe prominenter darzustellen als die vergleichbare Standardgröße, und schränkt das Herausrechnen zahlungswirksamer Aufwendungen aus Liquiditätskennzahlen ein. In Europa gelten die Leitlinien der ESMA zu alternativen Leistungskennzahlen. Der neue IFRS-Standard zur Darstellung des Abschlusses, der ab 2027 in Kraft tritt, führt erstmals die Kategorie der vom Management definierten Leistungskennzahlen ein und verlangt, sie im Anhang mit einer Überleitung offenzulegen.

Für russische Emittenten gibt es keine vergleichbar strenge Vorgabe für Pressemitteilungen: Zusammensetzung und Darstellung bereinigter Kennzahlen bleiben eine Frage der Offenlegungspraxis des jeweiligen Unternehmens. Das ist keine Bewertung, sondern eine Einschränkung, die man beim Lesen im Hinterkopf behalten sollte.

Wo Non-GAAP rechtliche Wirkung erhält

Bereinigte Kennzahlen hören an zwei Stellen auf, Marketing zu sein. Erstens in der Dividendenpolitik: Die Bemessungsgrundlage der Ausschüttung ist häufig an den bereinigten Nettogewinn oder den freien Cashflow gekoppelt, und dann bestimmt die Definition der Kennzahl unmittelbar die Höhe der Ausschüttung. Sehen Sie sich den Bereich Dividenden und die nächsten Termine im Dividendenkalender an:

Zweitens in den Covenants von Kreditverträgen und Emissionsunterlagen. Das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA wird im Vertrag nach der Definition aus dem Vertrag berechnet, und diese stimmt in der Regel weder mit der berichteten noch mit der in Präsentationen genannten überein. Die Abweichung ist hier ein handfestes Detail bei der Analyse der Verschuldung, auch bei Unternehmensanleihen.

Wie sich das auf Multiplikatoren auswirkt

Jeder Multiplikator ist ein Bruch, und Non-GAAP steckt in seinem Nenner. Ein KGV (P/E) auf Basis des Gewinns nach Standard und eines auf Basis des bereinigten Gewinns sind unterschiedliche Größen, und keine von beiden ist ohne Angabe der Basis „richtig“. Wenn Sie einen fertigen Wert übernehmen – etwa 3,92 aus der Wertpapierkarte SBER –, prüfen Sie zuerst die Berechnungsmethodik: welcher Gewinn im Nenner steht und für welchen Zeitraum. Der Vergleich von Werten, die auf unterschiedlichen Grundlagen berechnet wurden, führt schneller zu einem Fehlschluss als jeder Rechenfehler.

Die Definitionen einzelner Begriffe haben Sie am besten im Glossar griffbereit, die Veröffentlichungstermine der Finanzberichte im Ereigniskalender, damit Sie die Überleitungsrechnung sofort selbst lesen und nicht erst aus zweiter Hand. Eine Auswahl an Wertpapieren finden Sie im Bereich Aktien.

Kurze Checkliste. Es gibt eine Überleitungsrechnung – über die Kennzahl lässt sich diskutieren. Keine Überleitung – die Kennzahl existiert nicht. Die Definition wurde ohne Neuberechnung der Historie geändert – betrachten Sie die Vergleichbarkeit als verloren. Die Bereinigungen gehen nur ins Plus – die Frage richtet sich nicht an das Unternehmen, sondern an die Offenlegung.