Zinskapitalisierung: in den Kapitalbetrag der Schuld oder in den Wert des Vermögenswerts

Zinskapitalisierung bedeutet den Verzicht auf eine Barzahlung zugunsten einer wachsenden Bemessungsgrundlage. In der Unternehmensfinanzierung hat der Begriff zwei verschiedene Adressen. Auf der Seite der Verbindlichkeit werden die aufgelaufenen Zinsen dem Kapitalbetrag der Schuld zugeschlagen, und der nächste Zeitraum wird bereits vom erhöhten Kapitalbetrag aus berechnet. Auf der Seite des Vermögenswerts werden die Zinsen auf ein Darlehen, das für die Errichtung eines langfristigen Objekts aufgenommen wurde, in dessen Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten einbezogen und erscheinen deshalb nicht im Aufwand des laufenden Zeitraums. Die Mechanismen sind unterschiedlich, die Finanzberichte reagieren unterschiedlich, und man darf sie nicht verwechseln. Einen dritten Gleichklang räumen wir gleich aus dem Weg: Die Marktkapitalisierung eines Unternehmens hat mit Zinsen nichts zu tun – sie ist der Kurswert aller Aktien, und dazu gibt es eine eigene Analyse zusammen mit dem Free Float sowie den Glossareintrag Marktkapitalisierung.

Zinsen in den Kapitalbetrag: eine Bemessungsgrundlage, die von selbst wächst

Ein gewöhnlicher Kredit funktioniert so: Die Zinsen werden berechnet und gezahlt, der Kapitalbetrag der Schuld bleibt unverändert. Bei der Kapitalisierung werden die Zinsen berechnet, aber es fließt kein Geld ab – die Forderung des Gläubigers wächst. Im nächsten Zeitraum wird der Zinssatz auf einen Betrag angewandt, der die früheren Zinsen bereits enthält. Das ist nichts anderes als der Zinseszins, nur dass er gegen den Kreditnehmer arbeitet.

Eine solche Konstruktion findet sich bei Mezzanine-Finanzierungen und PIK-Tranchen, bei Restrukturierungen, in denen der Gläubiger dem Schuldner beim Cashflow eine Atempause gewährt, sowie in Verträgen mit tilgungs- und zinsfreier Schonfrist für die Dauer eines Bauvorhabens. Wirtschaftlich ist das kein Nachlass, sondern eine Verschiebung: Der Kreditnehmer erkauft sich heute Liquidität um den Preis einer höheren Tilgung später.

Wie schnell die Bemessungsgrundlage wächst, hängt nicht nur vom Zinssatz ab, sondern auch davon, wie oft die Zinsen dem Kapitalbetrag zugeschlagen werden und nach welcher Regel die Tage des Zeitraums gezählt werden. Hier lohnt ein Blick auf die Zinsberechnungsmethode – derselbe Zinssatz führt bei unterschiedlicher Methode und unterschiedlicher Häufigkeit zu einem anderen Endbetrag. Der Glossareintrag Zinsberechnungsmethode erklärt, warum diese Abweichung entsteht.

Kapitalisierung in den Wert des Vermögenswerts: ein Aufwand, der im Zeitraum fehlt

Die zweite Bedeutung ist eine bilanzielle. Errichtet ein Unternehmen ein Objekt, dessen Herstellung bis zur Nutzungsbereitschaft lange dauert, dürfen die Fremdkapitalkosten für dieses Objekt in dessen Wert einbezogen werden. Der russische Rechnungslegungsstandard PBU zur Bilanzierung von Darlehens- und Kreditaufwendungen und der internationale Standard zu Fremdkapitalkosten folgen derselben Logik: Die Zinsen für den Herstellungszeitraum sind Teil der Herstellungskosten. Die Details zur Schwelle, zum Kreis der qualifizierten Vermögenswerte und zum Ende der Kapitalisierung regeln die Standards jeweils eigenständig, und im Anhang zu den Finanzberichten muss der Emittent sowohl den Betrag als auch den angewandten Kapitalisierungssatz offenlegen. Näheres zum Mechanismus finden Sie unter Kapitalisierung von Aufwendungen und im Beitrag über die Kapitalisierung von Aufwendungen.

Was das mit den Zahlen der Finanzberichte macht:

• der Gewinn des Zeitraums ist höher, weil ein Teil der Zinsen nicht in den Aufwand, sondern in den Vermögenswert geflossen ist;
• die EBITDA ist auf demselben Weg höher, und die operative Rentabilität wirkt besser als bei einem Wettbewerber mit denselben Darlehen und demselben Bauvorhaben, aber ohne Kapitalisierung;
• die Aktiva und die künftigen Abschreibungen sind größer – der Aufwand ist nicht verschwunden, er ist aufgeschoben und über die Zeit verteilt;
• in der Kapitalflussrechnung werden gezahlte und kapitalisierte Zinsen häufig im Investitionsteil zusammen mit den Ausgaben für das Objekt ausgewiesen, weshalb der operative Cashflow sauberer aussieht. Die Regeln lassen unterschiedliche Zuordnungen zu, daher darf man Unternehmen nicht anhand einer einzelnen Zeile vergleichen, ohne den Anhang heranzuziehen.

Warum das für Covenants und Multiplikatoren wichtig ist

Die Zinsdeckung ist die Kennzahl, die durch die Kapitalisierung am stärksten verzerrt wird. Sind die Zinsen in den Wert des Vermögenswerts oder in den Kapitalbetrag der Schuld gewandert, fehlen sie unter Umständen im Nenner, und die Belastung erscheint geringer, als sie tatsächlich ist. Die Praxis der Ratingagenturen reagiert darauf direkt: Kapitalisierte Zinsen werden dem Zinsaufwand wieder hinzugerechnet, und die Deckung wird auf Basis des vollen aufgelaufenen Betrags berechnet. Was genau ein Covenant misst – gezahlte oder aufgelaufene Zinsen –, steht in der Emissionsdokumentation, und die dortige Formulierung hat Vorrang vor jeder allgemeinen Regel. Der Glossareintrag Zinsdeckung liefert eine praxistaugliche Definition.

Bei den Multiplikatoren verhält es sich genauso: Die Kapitalisierung erhöht den Nenner von EV/EBITDA, ohne die Verschuldung zu verbessern – deshalb wirkt das Wertpapier günstiger. Warum im Zähler der Wert des gesamten Unternehmens steht und nicht nur der der Aktien, wird im Beitrag über Multiplikatoren erläutert.

Wie Sie es selbst nachprüfen

Die Vorgehensweise ist einfach. Schritt 1: Suchen Sie in den Finanzberichten des Emittenten die Anhangangabe zu den Fremdkapitalkosten – dort steht der Betrag der kapitalisierten Zinsen für den Zeitraum. Schritt 2: Gleichen Sie den Zinsaufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung mit den aufgelaufenen Zinsen auf das Kreditportfolio ab – die Differenz ist genau der kapitalisierte Anteil. Schritt 3: Berechnen Sie Zinsdeckung und Verschuldung mit dem wieder hinzugerechneten Betrag neu und prüfen Sie, ob sich das Bild qualitativ verändert.

Auf der Seite des Anlegers ist die Wiederanlage das direkte Gegenstück zur Kapitalisierung. Der Kupon einer Anleihe oder einer OFZ (russische Staatsanleihe) wird in bar ausgezahlt und dem Nennwert nicht von selbst zugeschlagen: Der Zinseszinseffekt entsteht nur, wenn Sie davon neue Wertpapiere kaufen. Bei einer Einlage mit Kapitalisierung übernimmt die Bank das Zuschlagen. Der Unterschied ist erheblich, und die Rendite bis zur Fälligkeit unterstellt standardmäßig eine Wiederanlage, die möglicherweise gar nicht stattfindet. Für Privatpersonen bilden die aufgelaufenen Erträge die steuerliche Bemessungsgrundlage nach den Regeln 13 % – auch dann, wenn das Geld im Instrument verblieben ist.

Weitere Definitionen finden Sie im Glossar der Plattform.