EV/EBITDA: Warum im Zähler nicht die Marktkapitalisierung steht, sondern der Wert des gesamten Unternehmens

EV/EBITDA wird als Bruch berechnet: Im Zähler steht der Wert des gesamten Unternehmens (EV, Enterprise Value), im Nenner die EBITDA für einen vergleichbaren Zeitraum. EV ist die Marktkapitalisierung zuzüglich der Nettoverschuldung und sonstiger Verbindlichkeiten gegenüber all jenen, die keine Stammaktien halten; EBITDA ist das operative Ergebnis vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern. Teilen Sie das Erste durch das Zweite, und Sie erhalten, wie viele Jahres-EBITDA das Unternehmen für einen Käufer wert ist, der es samt seiner Schulden übernimmt. Im Folgenden finden Sie die Reihenfolge der Schritte, die konkreten Posten der Finanzberichte und die Stellen, an denen die Berechnung am häufigsten auseinanderläuft.

Warum der Zähler nicht die Marktkapitalisierung ist

Die Marktkapitalisierung beantwortet die Frage: „Wie viel sind die Aktien wert?“ EV beantwortet eine andere: „Wie viel ist das Unternehmen wert?“ Der Unterschied ist die Verschuldung. Wer ein Unternehmen zum Kurs seiner Aktien kauft, übernimmt mit ihm auch seine Kredite – und muss am Ende mehr bezahlen. Deshalb werden im Zähler zur Marktkapitalisierung die Ansprüche der Gläubiger und der übrigen Eigentümer addiert und die Guthaben auf den Konten abgezogen: Diese kann der neue Eigentümer sofort zur Tilgung der Kredite verwenden.

Aus diesem Grund versagt EV/EBITDA nicht dort, wo das KGV P/E versagt: Ein hoch verschuldetes Unternehmen und ein schuldenfreies Unternehmen mit gleichem Gewinn erhalten unterschiedliche EV und damit unterschiedliche Multiplikatoren. Eine ausführliche Analyse dieses Unterschieds finden Sie im Beitrag EV/EBITDA: Wann die Kennzahl ehrlicher ist als P/E; hier geht es nur um die Rechentechnik.

Schritt 1. Die Marktkapitalisierung festhalten

Der Aktienkurs wird mit der Zahl der umlaufenden Aktien multipliziert. Drei Fallstricke:

• nehmen Sie die Aktien im Umlauf, nicht die ausgegebenen: Eigene Aktien und quasi-eigene Pakete werden abgezogen, sonst bläht sich der Zähler auf;
• hat das Unternehmen Vorzugsaktien, wird deren Marktwert in einer eigenen Zeile hinzugefügt – in den Stammaktien sind sie nicht enthalten;
• die Marktkapitalisierung wird zum Berechnungsdatum genommen, nicht zum Berichtsdatum. Dadurch entsteht eine Lücke zwischen den Zeiträumen, die Sie in Schritt 5 schließen.

Aktuelle Kurse und die Zusammensetzung der Emissionen finden Sie im Bereich russische Aktien, die zusammengefassten Daten zum Wertpapier auf der Wertpapierkarte SBER.

Schritt 2. Die Nettoverschuldung berechnen

Nettoverschuldung = langfristige Kredite und Darlehen + kurzfristige Kredite und Darlehen + Leasingverbindlichkeiten − Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente. Alle Posten werden der Bilanz zum Bilanzstichtag entnommen.

Strittige Punkte, bei denen die Methodiken auseinandergehen: kurzfristige Finanzanlagen und Einlagen (ob sie wie Zahlungsmittel abgezogen werden), an nahestehende Parteien vergebene Darlehen, Akkreditive. Eine einzig richtige Antwort gibt es nicht – entscheidend ist die Konsistenz: Wenn Sie bei einem Unternehmen die Einlagen abziehen, ziehen Sie sie bei allen ab, mit denen Sie es vergleichen.

Gesondert zum Leasing. Nach IFRS stehen Leasingverbindlichkeiten in der Verschuldung, während Leasingzahlungen die EBITDA nicht mindern – sie fließen in die Abschreibung auf das Nutzungsrecht und in die Zinsen. Im Einzelhandel und bei Fluggesellschaften verändert das beide Teile des Bruchs zugleich. Leasing in der Verschuldung zu erfassen und es gleichzeitig von der EBITDA abzuziehen, ist eine Doppelzählung – das ist unzulässig.

Schritt 3. Hinzufügen, was nicht den Aktionären gehört

Zum EV werden die Anteile nicht beherrschender Gesellschafter (NCI) addiert: Die konsolidierte EBITDA enthält das Ergebnis der Tochtergesellschaften vollständig, also muss auch im Zähler ihr voller Wert stehen. Nach manchen Methodiken kommen hier noch ungedeckte Pensionsverpflichtungen hinzu. Wer die NCI bei einer Holding mit großen Minderheitsaktionären in den „Töchtern“ auslässt, erhält einen zu niedrigen Multiplikator.

Schritt 4. Die EBITDA zusammensetzen

Die Rechnung lässt sich von zwei Seiten aufstellen, und beide Wege müssen zum selben Wert führen:

• von oben: Betriebsergebnis + Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte;
• von unten: Nettogewinn + Ertragsteuer + Zinsaufwendungen (abzüglich der Zinserträge) + Abschreibungen.

Unternehmen veröffentlichen eine „bereinigte EBITDA“ – aus ihr sind einmalige Posten herausgerechnet: Wertminderungen, Wechselkursdifferenzen, Aufwendungen für Optionsprogramme. Manchmal sind die Bereinigungen redlich, manchmal werden dort regelmäßige Verluste als einmalige versteckt. Machen Sie es sich zur Regel, die Liste der Bereinigungen offenzulegen und als zweite Variante „wie ausgewiesen“ zu rechnen. Definition und Grenzen der Kennzahl finden Sie im Begriff EBITDA und im Glossar-Eintrag EBITDA.

Die Originalformulare der Finanzberichte entnehmen Sie am bequemsten dem Bereich Finanzberichte der Emittenten.

Schritt 5. Die Zeiträume abgleichen

EV ist eine Größe zu einem Stichtag, EBITDA eine Größe über einen Zeitraum. Die Finanzberichte für das Geschäftsjahr mit der heutigen Marktkapitalisierung zu vergleichen, ist unsauber, wenn dazwischen eine merkliche Zeitspanne liegt. Die Standardlösung ist ein rollierendes Jahr: die EBITDA des letzten vollen Jahres plus die EBITDA des abgelaufenen Teils des laufenden Jahres minus die EBITDA desselben Abschnitts des Vorjahres. Alle Summanden werden nach ein und demselben Rechnungslegungsstandard genommen.

Wie Sie die Rechnung überprüfen

Eine nackte Zahl sagt nichts aus: Der Multiplikator wird innerhalb einer Branche und innerhalb ein und derselben Berechnungsmethode verglichen. Behalten Sie daneben unbedingt die Schuldenlast im Blick – Verschuldung/EBITDA, Verschuldung / EBITDA – sowie die Rentabilität, EBITDA-Marge: Ein niedriges EV/EBITDA bei hoher Schuldenlast bedeutet in der Regel keinen Abschlag, sondern ein Risiko. Für ein vollständiges Bild vergleichen Sie es mit dem gewinnbasierten Multiplikator 3,92 – die Abweichung zwischen beiden zeigt gerade, welches Gewicht Verschuldung und Abschreibungen haben.

Die fertige Definition samt Formel finden Sie im Begriff EV/EBITDA und im Glossar-Eintrag EV/EBITDA; alle übrigen Kennzahlen im Glossar.