Piotroski-F-Score: Welche Signale aus den Finanzberichten sich zu einer Punktzahl summieren

Der F-Score ist eine Checkliste zu den Finanzberichten, bei der jede erfüllte Bedingung einen Punkt bringt; die Summe der Punkte sagt nicht, wie viel ein Wertpapier wert ist, sondern ob sich das Unternehmen dahinter verbessert. Joseph Piotroski hat ihn in einer im Jahr 2000 veröffentlichten Arbeit zusammengestellt: Er nahm Unternehmen, die nach dem Verhältnis von Buchwert zu Marktwert günstig bewertet waren, und zeigte, dass sich innerhalb dieser günstigen Gruppe anhand der Finanzberichte die Unternehmen, die sich erholen, von denen trennen lassen, die verfallen. Das Modell ist bewusst einfach gehalten: keine Gewichtungen, keine Regression, nur eine Reihe binärer „Ja/Nein“-Prüfungen, von denen jede auf Größen beruht, die das Unternehmen selbst veröffentlicht.

Was genau geprüft wird

Die Prüfungen lassen sich in inhaltliche Gruppen gliedern, und die Reihenfolge innerhalb der Gruppen spielt keine Rolle – jede Prüfung trägt gleich viel bei.

Rentabilität und Qualität des Gewinns:

• die Gesamtkapitalrendite ist im Berichtsjahr positiv;
• der operative Cashflow ist positiv;
• die Gesamtkapitalrendite liegt über dem Wert des Vorjahres;
• der operative Cashflow übersteigt den Nettogewinn.

Der letzte Punkt wird am meisten unterschätzt. Er vergleicht das tatsächlich eingenommene Geld mit dem Buchgewinn und deckt Abgrenzungen auf: Wenn der Gewinn steigt, der Cashflow aber nicht mitzieht, dann entsteht der Gewinn durch die Art der Umsatzrealisierung, durch Neubewertungen und durch die Aktivierung von Aufwendungen, nicht durch Verkäufe. Für den russischen Markt ist das die entscheidende Prüfung, denn die Neubewertung von Fremdwährungsaktiva und -verbindlichkeiten kann einen Gewinn ausweisen, den es nie gegeben hat.

Finanzielle Stabilität und Finanzierungsquellen:

• der Anteil der langfristigen Schulden an der Bilanzsumme ist gesunken;
• die Liquidität dritten Grades (Current Ratio) ist gestiegen;
• das Unternehmen hat im Zeitraum keine neuen Aktien ausgegeben.

Das Verbot einer Emission wirkt seltsam, bis man sich die Logik vor Augen führt: Ein Unternehmen in guter Verfassung finanziert sich aus dem operativen Cashflow, und wer sich bei den Aktionären Geld holt, dem reicht der Cashflow nicht. Eine Kapitalerhöhung ist hier kein Werturteil, sondern eine beobachtbare Tatsache – und sie kostet einen Punkt.

Operative Effizienz:

• die Bruttomarge ist gegenüber dem Vorjahr gestiegen;
• der Kapitalumschlag ist gegenüber dem Vorjahr gestiegen.

Wie die Summe zu lesen ist

Die Skala ist so aufgebaut: Ihr oberes Ende bedeutet, dass alle Bedingungen erfüllt sind, ihr unteres, dass keine erfüllt ist. Aussagekräftige Schlüsse zieht man nicht aus der Mitte der Skala, sondern aus ihren Rändern. Piotroski verglich die Entwicklung der oberen und der unteren Gruppe anhand von Daten aus den Jahren 1976 bis 1996 und stellte eine beständige Differenz in der Wertentwicklung zwischen beiden fest. Die Mitte der Skala ist diagnostisch nahezu nutzlos: Dort liegt die Mehrheit der Unternehmen, und die Punktzahl ergibt sich aus einer zufälligen Kombination erfüllter Kriterien.

Wichtig ist, was die Punktzahl nicht leistet. Sie sagt nicht, dass ein Wertpapier günstig ist – die Bewertung müssen Sie von außen mitbringen, etwa indem Sie das Ergebnis mit 3,92 und dem übrigen Sektor vergleichen. Sie sagt keinen Zahlungsausfall voraus: Für die Insolvenzwahrscheinlichkeit greift man zu einem anderen Ansatz, der die Struktur der Bilanz betrachtet und gewissermaßen umgekehrt vorgeht – die Analyse des Altman-Modells zeigt, wo diese beiden Instrumente auseinanderlaufen. Und sie ist keine Renditeprognose für ein einzelnes Wertpapier: Das ursprüngliche Ergebnis wurde an einem breiten Korb und über einen langen Horizont gewonnen, nicht bei der Auswahl aus wenigen Titeln.

Wo das Modell bei russischen Wertpapieren versagt

Bruttomarge und Kapitalumschlag haben für Banken und Versicherer keinen ökonomischen Sinn: Herstellungskosten im üblichen Sinne gibt es dort nicht, und die Aktiva bestehen aus dem Kreditportfolio. Eine automatische Berechnung für solche Emittenten liefert eine Punktzahl, die sich nicht interpretieren lässt.

Das zweite Problem ist die Vergleichbarkeit. Die Prüfungen sind als Vergleich mit dem Vorjahreszeitraum angelegt; ein Wechsel des Rechnungslegungsstandards, eine Änderung des Konsolidierungskreises oder die Verlagerung von Unternehmensteilen zwischen Jurisdiktionen innerhalb der Gruppe zerstört daher den Vergleich, ohne die Formel zu zerstören: Die Punktzahl wird berechnet, misst dann aber die Umstrukturierung und nicht die operative Entwicklung.

Das dritte ist die Verfügbarkeit der Daten. Der Zeitraum, in dem ein Teil der russischen Emittenten die Offenlegung einschränkte oder Finanzberichte nur unvollständig veröffentlichte, hinterlässt Lücken genau dort, wo das Modell den Cashflow und die Vorjahresbasis braucht. Die Plattform liefert keinen fertig aggregierten F-Score als eigene Direktive – eine solche Kennzahl gibt es in der Datenbank nicht, und die Punktzahl müssen Sie selbst aus den veröffentlichten Formularen zusammenstellen. Die Ausgangsdaten finden Sie in den Finanzberichten der Emittenten, und die Wertpapierkarte eines konkreten Titels – zum Beispiel SBER – bietet einen Ausgangspunkt, um Konsolidierungskreis und Aktienemissionen abzugleichen.

Praktisches Vorgehen

Schritt 1 – Stellen Sie aus der Aktienliste eine Gruppe von Wertpapieren zusammen, die nach Buchwert günstig bewertet sind, ohne sie nach Qualität zu filtern. Schritt 2 – Streichen Sie den Finanzsektor und alle Unternehmen, deren Jahr nicht mit dem Vorjahr vergleichbar ist. Schritt 3 – Berechnen Sie die Prüfungen auf Basis der Jahresdaten, nicht der Quartalsdaten: Die saisonalen Schwankungen der Quartale verzerren Marge und Kapitalumschlag. Schritt 4 – Arbeiten Sie nur mit den Rändern der Skala und halten Sie einen Korb, nicht einen einzelnen Titel.

Gesondert lohnt sich ein Blick auf die Dividendenhistorie: Ein Unternehmen, das gleichzeitig Kredite aufnimmt und ausschüttet, sammelt leicht einen Punkt bei der Liquidität und verliert ihn bei der Verschuldung – der Dividendenkalender hilft zu erkennen, woraus sich der Cashflow speist. Weichen die Definitionen einzelner Kennzahlen von Ihren eigenen ab, gleichen Sie sie mit dem Glossar ab.