Altman-Z-Score: Was das Modell addiert und wo es an seine Grenzen stößt

Der Altman-Z-Score ist ein Kreditscoring aus Verhältnissen von Bilanz- und Abschlussgrößen: Das Modell nimmt eine Reihe von Kennzahlen, multipliziert jede mit ihrem Gewicht und addiert sie zu einer einzigen Zahl, nach der ein Unternehmen der Zone finanzieller Stabilität, der Grauzone oder der Gefahrenzone zugeordnet wird. Es handelt sich weder um eine Bewertung des Unternehmenswerts noch um eine Prognose des Aktienkurses, sondern um eine statistische Einschätzung der Nähe zum Zahlungsausfall, die Altman in seiner Veröffentlichung von 1968 an einer Stichprobe von Industrieunternehmen kalibriert hat. Das Modell beantwortet genau eine Frage: Ähnelt die Struktur der Finanzberichte eines Unternehmens der Struktur jener Unternehmen, die kurz nach dem Berichtsstichtag in die Insolvenz gingen?

Was das Modell genau addiert

Inhaltlich besteht der Z-Score aus Kennzahlen, von denen jede einen eigenen Ausschnitt des Risikos abbildet. Alle sind auf die Bilanzsumme oder auf die Verbindlichkeiten normiert – damit sich ein großes und ein kleines Unternehmen miteinander vergleichen lassen.

• Nettoumlaufvermögen zur Bilanzsumme – das Polster an kurzfristiger Liquidität. Ein negativer Wert bedeutet, dass kurzfristige Verbindlichkeiten das Anlagevermögen finanzieren.
• Gewinnrücklagen zur Bilanzsumme – die über die gesamte Unternehmensgeschichte angesammelte Ertragskraft. Diese Kennzahl bewertet junge Unternehmen systematisch zu niedrig: Sie hatten schlicht keine Zeit, Gewinne anzusammeln.
• Betriebsergebnis (EBIT) zur Bilanzsumme – die Gesamtkapitalrendite vor Effekten der Kapitalstruktur und der Steuer. Das ist der Kern des Modells: Gerade die operative Fähigkeit, Schulden zu bedienen, unterscheidet die Überlebenden von den anderen.
• Marktkapitalisierung zum Buchwert der Verbindlichkeiten – der Marktpuffer. Er zeigt, wie stark die Bewertung des Eigenkapitals fallen müsste, bevor die Verbindlichkeiten nicht mehr gedeckt sind.
• Umsatz zur Bilanzsumme – der Kapitalumschlag, also die branchentypische Intensität, mit der die Aktiva genutzt werden.

Die ersten Kennzahlen lassen sich direkt aus den Finanzberichten ablesen; der Marktmultiplikator dagegen setzt einen Börsenkurs voraus. Er lässt sich nur für ein Unternehmen mit einer rege gehandelten Börsennotierung berechnen, dessen Kurs in den Aktiendaten sichtbar ist.

Warum dieser Beitrag weder Gewichte noch Zonengrenzen nennt

Die Zahlenwerte der Gewichte und die Schwellen der Zonen sind hier bewusst nicht abgedruckt: Der Redaktionsstandard der Plattform verbietet es, Markt- und Rechenwerte von Hand in den Text zu schreiben; sie werden per Direktive aus der Datenbank eingesetzt – und für die Kennzahlen des Altman-Modells gibt es in der Datenbank keinen solchen Metrikcode. Entnehmen sollten Sie diese Werte der Originalquelle von Altman oder späteren Neukalibrierungen. Dabei ist unbedingt zu prüfen, zu welcher Modellversion ein bestimmter Satz von Gewichten gehört: Die Gewichte einer Version mit den Zonengrenzen einer anderen zu kombinieren, ist ein typischer und teurer Fehler.

Modellversionen: börsennotiert, nicht börsennotiert, Schwellenländer

Die ursprüngliche Formel gilt für börsennotierte Industrieunternehmen. Für Unternehmen ohne Börsennotierung gibt es eine Abwandlung, in der die Marktkapitalisierung durch den Buchwert des Eigenkapitals ersetzt ist – und auch die Gewichte sind dort andere, auf diesen Austausch hin neu berechnet. Für Unternehmen außerhalb der Industrie und für Emittenten aus Schwellenländern existiert eine Version, aus der die Kennzahl des Kapitalumschlags entfernt wurde: Sie hängt zu stark von der Branche ab und würde Handel und Dienstleister für die Struktur ihrer Aktiva bestrafen. Diese Version wird häufiger als andere auf russische Emittenten angewandt, auch bei der Analyse von Emissionen am Markt für Unternehmensanleihen.

Datenerhebung aus russischen Finanzberichten

Die eigentliche Arbeit beim Z-Score ist nicht die Arithmetik, sondern die Vereinheitlichung der Daten. Worauf Sie in den Finanzberichten der Emittenten achten sollten:

• Schritt 1. Wählen Sie eine Grundlage – IFRS oder RAS (russische Rechnungslegungsstandards) – und vermischen Sie diese nicht zwischen den Zeiträumen. Nach RAS sind Gewinnrücklagen und die Struktur des Umlaufvermögens anders zu lesen als nach IFRS.
• Schritt 2. Ermitteln Sie das EBIT selbst, statt die Zeile „Gewinn aus Verkäufen“ zu übernehmen: Zinsaufwendungen und Steuer sind herauszurechnen, operative Wertminderungen hingegen bleiben enthalten.
• Schritt 3. Entscheiden Sie, wie Sie mit Leasing umgehen. Seit der Aktivierung von Leasingverhältnissen nach IFRS sind Aktiva und Verbindlichkeiten im Einzelhandel und im Verkehrssektor um ein Mehrfaches gestiegen, und der Z-Score hat die Vergleichbarkeit mit früheren Zeiträumen verloren.
• Schritt 4. Verwenden Sie für den Marktmultiplikator die Marktkapitalisierung zu einem Datum nahe dem Berichtsstichtag, nicht die aktuelle – sonst beziehen sich Abschluss- und Marktdaten auf unterschiedliche Zustände des Unternehmens.

Wo das Modell versagt

Banken, Versicherer und Finanzunternehmen sind vom Anwendungsbereich ausgenommen: Ihre Bilanzstruktur ist grundlegend anders, und die Kennzahl Nettoumlaufvermögen zur Bilanzsumme hat bei ihnen keine inhaltliche Aussagekraft. Das Modell ist blind für außerbilanzielle Verbindlichkeiten, für Bürgschaften innerhalb des Konzerns und für den Tilgungsplan der Schulden – ein Unternehmen mit akzeptablem Z-Score kann an einer Refinanzierungsspitze scheitern. Es erkennt weder die Unterstützung durch Aktionäre noch die staatliche Beteiligung, die am russischen Markt den Ausgang oft stärker bestimmt als die Finanzberichte. Und es ist statisch: Die Einschätzung bezieht sich auf den Berichtsstichtag, während Ereignisse im Unternehmenskalender das Bild schneller verändern, als die nächsten Finanzberichte erscheinen – verfolgen lassen sie sich bequemer über den Ereigniskalender.

Gesondert zu betrachten ist das Risiko des Verfahrens selbst – das, was man in der Finanzwelt Modellrisiko nennt: Der Z-Score liefert eine einzige Zahl, und diese Zahl wird gern als Urteil gelesen, obwohl sie lediglich ein Maß der Ähnlichkeit mit einer historischen Stichprobe ist. Richtig angewandt dient er dem Screening und der Sortierung von Kandidaten für eine vertiefte Analyse, nicht als deren Ersatz.

Was der Z-Score nicht ist

Der Z-Score liefert weder den Wert eines Unternehmens noch die geforderte Rendite. Einen Diskontierungssatz enthält er nicht, und er darf weder das CAPM noch Dividendenmodelle wie das Gordon-Modell ersetzen. Auch bei der Bewertung von Anleihen ersetzt er nicht die Arbeit mit der Zinskurve: Die Risikoprämie wird gegenüber einer risikofreien Basis berechnet, also gegenüber den Renditen der OFZ – russischer Staatsanleihen, und der Z-Score hilft lediglich, die Emittenten in eine Rangfolge zu bringen, bevor diese Prämie bewertet wird.