Rangfolge der Gläubiger: Wer vor dem Aktionär Geld erhält und warum

Die Rangfolge der Gläubiger ist die Reihenfolge, in der der Cashflow und das Vermögen eines Unternehmens unter denjenigen verteilt werden, die einen Anspruch darauf haben. Die Regel ist einfach und streng: Zuerst kommen die Kosten des Verfahrens selbst und die besicherten Forderungen, dann die in die Gläubigertabelle eingetragenen Gläubiger nach Rangklassen, danach Strafen und Verzugszinsen, und erst nach vollständiger Befriedigung aller Forderungen die Inhaber von Aktien – Vorzugsaktionäre vor Stammaktionären. Der Aktionär steht immer am Ende der Reihe: in der Insolvenz, in der er fast nie etwas erhält, ebenso wie im normalen Leben des Unternehmens, in dem die Dividende aus dem gezahlt wird, was nach Zinsen, Tilgung der Schulden und Steuern übrig bleibt. Für den Unternehmensfinanzierer ist das keine juristische Exotik, sondern eine Landkarte des Risikos: Die Rendite jedes Instruments erklärt sich in erster Linie aus seinem Platz in dieser Reihe.

Rang in einem laufenden Unternehmen

Solange das Unternehmen solvent ist, zeigt sich die Rangfolge nicht als Gläubigertabelle, sondern als Abfolge von Zahlungen und als Bündel von Verboten. Der Schuldendienst geht der Gewinnverteilung vor: Covenants in Kreditverträgen und Emissionsunterlagen beschränken in der Regel ausdrücklich Ausschüttungen an Aktionäre, solange die Kennzahlen für Verschuldungsgrad und Zinsdeckung nicht eingehalten sind. Der Verzicht auf eine Dividende trotz formal gewinnbringender Bilanz ist daher meist keine Gier des Managements, sondern das Greifen einer Beschränkung zugunsten des Gläubigers.

Auch innerhalb der Schulden selbst ist der Rang nicht einheitlich. Ein besicherter Bankkredit mit Verpfändung von Sachanlagen ist stärker als eine unbesicherte Anleiheemission desselben Emittenten. Schulden auf Ebene der operativen Tochtergesellschaft sind stärker als Schulden der Holding: Der Gläubiger der Holding erhält Zugriff auf die Vermögenswerte nur über den Residualanspruch seiner Tochtergesellschaft – das ist strukturelle Nachrangigkeit, und sie ist aus der bloßen Summe der Verbindlichkeiten in der Bilanz nicht ersichtlich. Emissionen und ihre Bedingungen lassen sich bequem in der Rubrik Anleihen abgleichen, den Verschuldungsgrad und die Struktur der Verbindlichkeiten in den Finanzberichten der Emittenten.

Rangklassen im Insolvenzverfahren

Ist die Solvenz verloren, bestimmt das Gesetz die Reihenfolge, nicht der Vertrag. Vorab werden die laufenden Zahlungen beglichen: Gerichtskosten, die Vergütung des Insolvenzverwalters und Betriebszahlungen, ohne die sich das Vermögen nicht erhalten lässt. Der besicherte Gläubiger wird aus dem Umsatz befriedigt, der beim Verkauf des Sicherungsguts erzielt wird (Artikel 138), allerdings nicht vollständig: Ein Teil dieses Umsatzes fließt von Gesetzes wegen in die Forderungen der vorrangigen Rangklassen und in die Verfahrenskosten, und der ungedeckte Rest der Schulden fällt in die allgemeine Reihe, gleichrangig mit den unbesicherten Forderungen.

Danach folgt die Gläubigertabelle (Artikel 134). Die erste Rangklasse bilden Forderungen auf Ersatz von Schäden an Leben und Gesundheit. Die zweite umfasst Löhne und Abfindungen der Beschäftigten. Die dritte umfasst alle übrigen Insolvenzgläubiger: Banken, Anleiheinhaber, Lieferanten und den Staatshaushalt mit den Pflichtabgaben. Innerhalb der dritten Rangklasse gibt es eine eigene Abstufung: Zuerst kommen der Hauptbetrag der Schulden und die Zinsen und erst danach die finanziellen Sanktionen – Vertragsstrafen, Bußgelder, Verzugszinsen. Forderungen, die nach Schließung der Gläubigertabelle angemeldet werden, sowie Forderungen der kontrollierenden Personen, die aus ihrer Beteiligung am Eigenkapital herrühren, werden faktisch zuletzt bedient.

Warum der Aktionär den Rest erhält

Die Liquidationsquote des Aktionärs ist ein Residualanspruch. Zuerst werden alle Gläubiger befriedigt, dann die Inhaber von Vorzugsaktien in der in der Satzung festgelegten Höhe und erst danach die Inhaber von Stammaktien. Der ökonomische Sinn: Der Gläubiger hat dem Unternehmen Geld zu einem festen Preis und mit Vorrecht verkauft, der Aktionär hat alles gekauft, was darüber hinaus übrig bleibt. Daraus folgt die Asymmetrie – ein begrenztes Aufwärtspotenzial bei den Schulden und ein unbegrenztes, aber in der Reihe letztes Aufwärtspotenzial bei der Aktie. Das erklärt auch, warum die Aktie bei Annäherung des Unternehmens an den Zahlungsausfall schneller und tiefer neu bewertet wird als seine Anleihen: Der Residualanspruch fällt als Erster auf null.

Die von Unternehmen angekündigten Ausschüttungen an Aktionäre sind der überschaubare Teil dieses Bildes; die nächsten davon:

Die Historie und Regelmäßigkeit der Ausschüttungen am Markt können Sie in der Rubrik Dividenden verfolgen, die Wertpapiere selbst in der Liste der Aktien.

Wo es keine Rangfolge gibt

Staatsschulden funktionieren anders: Ein Souverän kennt kein Insolvenzverfahren und keine Gläubigertabelle, deshalb wird der Rang innerhalb der OFZ-Emissionen (russische Staatsanleihen) nicht durch eine Reihenfolge, sondern durch eine politische und haushaltspolitische Entscheidung bestimmt. Die Rendite von OFZ und die einer Unternehmensanleihe als gleichartige Größen zu vergleichen, ist nicht korrekt: Der Aufschlag des Unternehmenspapiers ist zu einem erheblichen Teil gerade der Preis für den Platz in der Reihe und für die Unsicherheit der Rückzahlung im Verfahren.

Was man aus den Daten erfahren kann und was nicht

Ein ehrlicher Vorbehalt: Eine Einteilung der Schulden nach Rang gibt es in den Daten der Plattform nicht. Die aggregierten Verbindlichkeiten aus den Finanzberichten beantworten nicht die Frage, welcher Teil davon durch Pfandrechte besichert ist, welcher auf Ebene der Tochtergesellschaften liegt und welcher nachrangig ist. Diese Antworten ergeben sich aus den Emissionsunterlagen der Emission, aus den Anhängen zu den Finanzberichten und aus den Offenlegungen wesentlicher Tatsachen – verfolgen Sie diese über den Ereigniskalender und den Newsfeed. Die Begriffe aus diesem Beitrag werden im Glossar erläutert.

Die praktische Schlussfolgerung für die Analyse der Kreditqualität: Zu berechnen ist nicht nur der Verschuldungsgrad, sondern auch der eigene Platz in der Reihe. Ein und derselbe Emittent bietet gleichzeitig Instrumente mit unterschiedlichem Vorrang an, und der Unterschied in ihrer erwarteten Rückzahlung beim Zahlungsausfall kann ein Vielfaches betragen – bei identischem Unternehmensnamen auf dem Deckblatt.