Ersatzanleihen: Erträge in Fremdwährung innerhalb der Rubel-Infrastruktur

Eine Ersatzanleihe ist ein Wertpapier eines russischen Emittenten, dessen Nennwert und Kupon in einer Fremdwährung denominiert sind, während sämtliche Zahlungen an den Inhaber in Rubel zum offiziellen Kurs am Zahlungstag erfolgen. Ihr Ertrag ist also an eine Fremdwährung gekoppelt, doch ein Fremdwährungskonto, eine ausländische Verwahrstelle oder Überweisungen über die Infrastruktur „unfreundlicher“ Staaten benötigen Sie dafür nicht: Die Verpflichtung besteht und wird erfüllt innerhalb der russischen Verwahr- und Abwicklungsinfrastruktur. Daraus ergibt sich die gesamte Logik des Instruments – sowohl seine Rendite als auch seine Risiken.

Was genau ersetzt wurde

Bis 2022 nahmen russische Unternehmen Fremdwährungskapital über Eurobonds auf – Wertpapiere, die bei ausländischen Verwahrstellen verbucht waren. Als die Zahlungsketten abrissen, blieb der Emittent solvent, doch das Geld erreichte den Inhaber nicht: Nicht die Verbindlichkeit selbst war beschädigt, sondern der Weg zu ihr. Genau diese Aufgabe löst die Ersetzung. Der Emittent begibt eine lokale Anleihe mit denselben Parametern – Währung des Nennwerts, Höhe des Kupons, Zahlungstermine, Fälligkeitstermin – und überträgt sie dem Inhaber des Eurobonds im Tausch gegen das alte Wertpapier oder gegen die Abtretung der Rechte daraus. Die wirtschaftliche Substanz der Verbindlichkeit bleibt erhalten; es ändern sich die Verbuchung und der Zahlungsweg.

Die ersten Ersetzungen fanden 2022 auf Initiative der Emittenten selbst statt. 2023 wurde das Verfahren für sie verpflichtend – mit einer Frist und einer Reihe von Ausnahmen –, und diese Frist wurde anschließend verlängert. Die konkrete Liste der Emissionen, ihre Parameter und die Bedingungen einzelner Ersetzungen haben sich mehrfach geändert. Dafür lohnt sich der Blick in die Rubrik Anleihen und nicht in diesen Artikel: Hier liegen keine Daten zu einzelnen Wertpapieren vor, und erfinden werden wir sie nicht.

Wo der Ertrag tatsächlich entsteht

Der Ertrag setzt sich zusammen aus dem Kupon, der in der Währung des Nennwerts berechnet wird, aus der Veränderung des Kurses dieser Währung gegenüber dem Rubel und aus dem eigenen Börsenkurs des Wertpapiers. Der Kuponsatz ist in der Fremdwährung fixiert, der Rubelbetrag, der auf Ihrem Konto eingeht, hängt dagegen vom Wechselkurs am Zahlungstag ab. Bei Fälligkeit gilt dasselbe: Der Emittent zahlt den Nennwert in Fremdwährung zurück, umgerechnet in Rubel.

Die Rendite bis zur Fälligkeit einer solchen Anleihe ist daher eine Fremdwährungsrendite. Sie lässt sich nicht direkt mit dem Satz einer Rubel-OFZ – russischen Staatsanleihe oder einer Rubeleinlage vergleichen: Es handelt sich um Größen in unterschiedlichen Abrechnungswährungen, und der Abstand zwischen ihnen ist keine Prämie, sondern der Preis für ein anderes Risiko. Wenn unklar ist, welche Rendite Ihnen Ihr Broker genau anzeigt, klären Sie das gesondert: wie die Rendite einer Anleihe berechnet wird.

Welcher Kurs gilt – und warum das keine Nebensache ist

Die Umrechnung erfolgt zum offiziellen Kurs der Bank von Russland an einem festgelegten Datum und nicht zu dem Preis, den Sie im Moment der Zahlung im Orderbuch der Börse sehen. Seit 2024 wird der offizielle Kurs auf Grundlage von Daten des außerbörslichen Handels ermittelt – siehe außerbörslicher Wechselkurs. Die praktische Konsequenz: Ihr tatsächliches Resultat ist an einen administrativ veröffentlichten Kurs gebunden, und die Abweichung zwischen diesem und dem Kurs, zu dem Sie selbst Devisen kaufen könnten, liegt außerhalb Ihrer Kontrolle.

Risiken, die bleiben

Währungsrisiko. Der Kurs bewegt sich nicht nur nach oben. Das Währungsrisiko wird hier bewusst eingegangen: Wertet der Rubel auf, schrumpft der Rubelertrag, und der Kupon gleicht das nicht aus. Extremszenarien beschreibt der Glossareintrag zur Währungskrise.

Kreditrisiko. Es zahlt ein russischer Emittent, in Rubel, aus seinen Umsatzerlösen. Die Bindung des Nennwerts an eine Fremdwährung macht die Verbindlichkeit nicht sicherer – sie verlagert lediglich einen Teil des Kursrisikos auf den Schuldner selbst. Die Logik der Emittentenprämie erläutert der Beitrag über Staatsanleihen und Unternehmensanleihen im Vergleich.

Liquidität und Struktur der Emission. Der Nennwert solcher Wertpapiere ist deutlich höher als bei üblichen Rubelanleihen, die Volumina im Orderbuch sind dünner, der Spread breiter – ein Ausstieg zu einem fairen Kurs ist nicht garantiert. Es gibt Emissionen, bei denen der Nennwert in Tranchen zurückgezahlt wird: Das verändert sowohl den Zahlungsplan als auch die Aussagekraft der angezeigten Rendite – siehe Tilgung in Raten bei Anleihen.

Infrastrukturrisiko – aber nicht null. Die Ersetzung hat das ausländische Glied der Kette entfernt. Regulatorische Änderungen im Inland hebt sie jedoch nicht auf: Die Regeln für Handel, Verbuchung und Abwicklung werden normativ festgelegt und können sich ändern. Den angrenzenden Regelungsbereich beschreibt der Glossareintrag zur Devisenkontrolle.

Worin sie sich von ähnlichen Lösungen unterscheidet

Von einem Devisentermingeschäft und einem Devisenswap unterscheidet sie sich dadurch, dass der Kurs hier nicht im Voraus festgelegt wird: Sie erhalten den Kurs am Zahlungstag, wie auch immer er ausfällt. Von einer Rubelanleihe dadurch, dass der Zahlungsstrom umgerechnet wird, statt in Rubel festzustehen. Von einer Einlage durch das Fehlen einer Absicherung und durch einen Marktpreis, der sich täglich ändert; diese Abgrenzung erläutert der Beitrag Einlage oder Anleihe.

Steuern

Die Bemessungsgrundlage für die NDFL – Einkommensteuer – wird in Rubel ermittelt. Da sowohl der Kupon als auch die Rückzahlung bei Fälligkeit bereits in Rubel eingehen, fließt die Kurskomponente automatisch in das steuerpflichtige Einkommen ein – eine gesonderte „Währungsneubewertung“ wie bei einem Wertpapier mit Abrechnung in Fremdwährung gibt es hier nicht. Die allgemeinen Regeln zur Ermittlung der Bemessungsgrundlage: 13 %. Das Verfahren des Steuereinbehalts bei Ihrem Broker und die Anwendung von Abzügen klären Sie direkt mit ihm: Die Details bei Ersatzanleihen wurden von den einzelnen professionellen Marktteilnehmern unterschiedlich gehandhabt.

Was Sie vor dem Kauf prüfen sollten

Schritt 1 – die Währung des Nennwerts und die Abrechnungswährung: Sie unterscheiden sich, und für Sie sind beide Merkmale wichtig. Schritt 2 – der Emittent und seine Fähigkeit, seine Verbindlichkeiten in Rubel zu bedienen; die Finanzberichte finden Sie in der Rubrik Finanzberichte. Schritt 3 – ob eine Tilgung in Raten vorgesehen ist, und die Kupontermine. Schritt 4 – die tatsächliche Liquidität im Orderbuch, nicht das angegebene Emissionsvolumen. Schritt 5 – das Datum, zu dem der Kurs für die Umrechnung herangezogen wird: Es ist in den Emissionsunterlagen festgelegt.