OFZ und Unternehmensanleihen: Wofür Sie die Prämie erhalten

Die Prämie einer Unternehmensanleihe gegenüber einer OFZ, also einer russischen Staatsanleihe, mit vergleichbarer Laufzeit ist weder eine Belohnung für Mut noch das Zeichen eines „großzügigeren Emittenten“. Sie ist der Preis für ein Bündel von Risiken, die der Staat als Schuldner nicht eingeht, ein Unternehmen aber sehr wohl: Das Risiko, dass das Geld nicht vollständig oder nicht pünktlich zurückgezahlt wird; das Risiko, dass sich das Wertpapier nicht zu einem vernünftigen Kurs verkaufen lässt; das Risiko, dass Ihr Anlagehorizont ein anderer ist als der, mit dem Sie gerechnet haben, weil der Prospekt einen Put-Termin oder eine Amortisation vorsieht. Die Prämie in diese Bestandteile zu zerlegen, ist der einzige Weg zu verstehen, ob Sie für das Risiko bezahlt werden, das Sie tatsächlich zu tragen bereit sind, oder ob Sie lediglich einen Ausgleich für eine Illiquidität erhalten, an die Sie gar nicht gedacht haben.

Woran die Prämie überhaupt gemessen wird

Die Prämie ist keine absolute Größe, sondern eine Differenz. Verglichen wird nicht Kupon mit Kupon, sondern die Rendite bis zur Fälligkeit der Unternehmensanleihe mit der Rendite der Staatsanleihekurve bei derselben Laufzeit: Genau das ist der Spread zur Kurve. Der Kuponsatz taugt für den Vergleich überhaupt nicht – er bezieht sich auf den Nennwert, Sie kaufen jedoch zum Marktkurs, und auch die aufgelaufenen Stückzinsen fließen in die Rechnung ein.

Daraus entsteht ein häufiger Fehler: Der Leser nimmt eine Renditezahl aus dem Terminal seines Brokers und vergleicht sie mit einer Zahl aus einer anderen Quelle. Das sind unterschiedliche Größen mit demselben Namen – die einfache Rendite, die effektive Rendite, die Rendite bis zum Put-Termin. Diese Unterschiede werden in einem eigenen Beitrag erläutert: Wie die Rendite einer Anleihe berechnet wird. Solange Sie nicht wissen, welche Zahl Sie genau vor sich haben, ist jedes Gespräch über die Prämie gegenstandslos.

Kreditrisiko: Der wichtigste Bestandteil

Der Staat nimmt Kredit in seiner eigenen Währung auf und bedient seine Verschuldung auch in dieser Währung. Ein Unternehmen verschuldet sich in einer Währung, die es nicht selbst ausgibt, und bedient seine Verschuldung aus dem Cashflow eines konkreten Unternehmens. Alles, was zwischen diesen beiden Sätzen liegt, ist der Kreditanteil der Prämie.

Ablesen lässt er sich nicht an einer einzelnen Kennzahl. Man betrachtet die Schuldenlast im Verhältnis zum Gewinn vor Abzügen, die Deckung der Zinszahlungen durch den operativen Cashflow und das Fälligkeitsprofil – wie viel Verschuldung das Unternehmen in den nächsten Jahren refinanzieren muss und an welchem Markt. Ein Unternehmen mit moderater Verschuldung, dem aber in einer Phase teuren Geldes eine große Fälligkeit unmittelbar bevorsteht, ist riskanter als ein Unternehmen mit hoher Verschuldung, die über die Zeit gestreckt ist. Die Ausgangsdaten für eine solche Prüfung finden Sie in den Finanzberichten der Emittenten.

Die Ratingskala verdichtet all das zu einer einzigen Note, doch diese Note wird langsamer aktualisiert, als der Markt reagiert. Die Ausweitung des Spreads eines Wertpapiers erfolgt in der Regel vor der Überprüfung des Ratings – der Markt bewertet das Risiko neu, ohne auf die Agentur zu warten.

Liquidität: Die Prämie, die man Ihnen für die Unbequemlichkeit zahlt

Der zweite Teil des Spreads hat mit der Solvenz überhaupt nichts zu tun. Eine Emission aus der obersten Bonitätsklasse wird rege gehandelt, mit engem Spread, und man kann nahezu zum angezeigten Kurs aussteigen. Die Emission eines kleinen Unternehmens kann dagegen mit einer weiten Spanne zwischen Kauf- und Verkaufsorders im Orderbuch stehen, mitunter sogar ganz ohne Gegenorder im benötigten Volumen.

Diese Prämie ist ehrlich verdient: Sie werden dafür bezahlt, dass Sie bereit sind, das Wertpapier bis zur Fälligkeit zu halten und nicht mit einem Ausstieg zu rechnen. Sie verwandelt sich jedoch genau in dem Moment in einen Verlust, in dem Sie das Geld vorzeitig benötigen. Die Liquidität ist vor dem Kauf zu beurteilen, anhand der Handelsumsätze im Bereich Anleihen, und nicht erst dann, wenn bereits verkauft werden muss.

Die Struktur der Emission verändert, was Sie gekauft haben

Eine Unternehmensanleihe ist fast nie so einfach aufgebaut wie eine klassische OFZ mit Rückzahlung an einem einzigen Termin.

• Put-Termin beziehungsweise Rückkaufangebot. Das Recht, das Wertpapier dem Emittenten vorzeitig anzudienen, oder das Recht des Emittenten, es zurückzukaufen. Liegt das Angebot im Ermessen des Emittenten, wird der Kupon danach häufig neu festgesetzt, und ein Inhaber, der den Termin versäumt hat, bleibt mit dem Wertpapier zu Bedingungen zurück, die er nicht gewählt hat.
• Amortisation. Der Nennwert wird nach einem Plan in Teilbeträgen zurückgezahlt; deshalb ist die durchschnittliche Anlagedauer kürzer als der formale Fälligkeitstermin, und der Kupon in Rubel sinkt zusammen mit dem noch ausstehenden Nennwert. Die Mechanik erläutert der Beitrag zur Amortisation.
• Nachrangigkeit. Gerät der Emittent in Schwierigkeiten, werden solche Verbindlichkeiten erst nach den vorrangigen Schulden bedient, und bei nachrangigen Bankanleihen ist eine Herabschreibung möglich. Die Prämie vergütet hier nicht die Laufzeit, sondern den Platz in der Rangfolge.

Die Termine von Rückkaufangeboten, Kupons und Fälligkeiten verfolgt der Inhaber selbst – sie zählen zu den Kapitalmaßnahmen und Unternehmensereignissen und erscheinen im Ereigniskalender.

Steuern und Währungsrahmen

Der Kupon unterliegt sowohl bei Staats- als auch bei Unternehmensanleihen der Einkommensteuer; Vergünstigungen nach Art des Emittenten gibt es im Regelfall nicht. Für die Berechnung bedeutsam ist der steuerfreie Betrag bei Kapitalerträgen: 13 %. Die Prämie zu berechnen, ist erst nach Steuern sinnvoll, andernfalls fällt der Vergleich mit anderen Instrumenten verzerrt aus.

Ein Sonderfall sind die Ersatzanleihen: Dort kommt zur Kreditprämie die Währungsumbewertung hinzu, und die Natur des Ertrags ändert sich so stark, dass ein direkter Vergleich mit OFZ in Rubel nicht zulässig ist.

Reihenfolge der Prüfung vor dem Kauf

Schritt 1 – legen Sie die Frist fest, für die Sie tatsächlich bereit sind, sich von Ihrem Geld zu trennen, und nehmen Sie die Rendite der OFZ bei dieser Laufzeit als Bezugspunkt. Schritt 2 – sehen Sie sich die Unternehmensanleihe an und zerlegen Sie die Differenz: Wie viel davon entfällt auf die Kreditqualität, wie viel auf die Liquidität, wie viel auf die Struktur der Emission. Schritt 3 – prüfen Sie den Prospekt auf Put-Termin beziehungsweise Rückkaufangebot, Amortisation und Nachrangigkeit. Schritt 4 – rechnen Sie das Ergebnis nach Steuern neu und vergleichen Sie erst dann mit den Alternativen, einschließlich der Einlage, die bei einem auf den ersten Blick ähnlichen Zinssatz ein anderes Risikoprofil aufweist.

Die Begriffe, die Ihnen unterwegs begegnet sind, werden im Glossar erläutert.

Was dieser Beitrag nicht leistet

Hier finden Sie weder eine Bewertung konkreter Emittenten noch eine Aussage darüber, welche Höhe des Spreads als „normal“ gilt: Das normale Niveau hängt von der Phase des Zinszyklus ab und verändert sich mit ihr, und die aktuellen Werte sind korrekterweise den Daten der jeweiligen Bereiche zu entnehmen, nicht dem Text des Artikels. Die Prämie garantiert kein Ergebnis – sie beschreibt, wofür Sie mit Risiko bezahlen.