Projektfinanzierung: Kredit auf den Cashflow, nicht auf die Bilanz des Kreditnehmers

Projektfinanzierung ist ein Modell, bei dem der Kreditgeber nicht auf die Buchhaltung des initiierenden Unternehmens schaut, sondern auf die künftigen Umsätze eines konkreten Objekts: eines Werks, eines Kraftwerks, einer Mautstraße, eines Wohnkomplexes. Das Geld erhält eine eigene juristische Person, die eigens für dieses Objekt gegründet wurde (SPV, Projektgesellschaft), und als Quelle der Rückzahlung dient der Cashflow des Projekts selbst. Der Initiator haftet dabei nur begrenzt: Ein Zugriff auf seine übrigen Vermögenswerte ist entweder ausgeschlossen oder auf vertraglich vereinbarte Fälle beschränkt. Daraus ergeben sich alle Besonderheiten des Modells – eine aufwendige Dokumentation, die Verpfändung nahezu aller Vermögenswerte der Projektgesellschaft und eine strenge Kontrolle des Kreditgebers über jeden Rubel auf den Konten.

Worin sich das vom gewöhnlichen Unternehmenskredit unterscheidet

Ein Unternehmenskredit stützt sich auf die Historie: Die Bank liest die Finanzberichte, berechnet den Verschuldungsgrad und betrachtet die Rentabilität vergangener Zeiträume. Eine Projektgesellschaft hat keine Vergangenheit – sie wurde gestern gegründet und verdient bis zur Inbetriebnahme des Objekts nichts. Gegenstand der Analyse wird deshalb das Finanzmodell: die Prognose von Umsatz, Preisen, Auslastung, operativen Kosten und Bauzeitplan. Der Kreditgeber prüft das Modell auf seine Belastbarkeit bei sich verschlechternden Bedingungen und verlangt, dass die Schuldendienstdeckung durch den Cashflow nicht unter das im Vertrag festgeschriebene Niveau fällt – den konkreten Wert dieses Minimums legt jede Bank selbst fest, und öffentlich wird er in der Regel nicht offengelegt.

Der zweite Unterschied ist die Besicherung. Verpfändet werden die Aktien oder Anteile der SPV, die Rechte aus der Projektdokumentation, die Ausrüstung, die Grundstücke sowie die Rechte aus den Verträgen mit dem Bauunternehmer und mit den Abnehmern der Produktion. Die Logik besteht nicht darin, die Sicherheiten zu verwerten, sondern darin, dass der Kreditgeber bei einem Scheitern des Projekts die Kontrolle übernehmen und das Objekt aus eigener Kraft fertigstellen kann.

Risikoverteilung und Zahlungswasserfall

Projektfinanzierung ist wie eine Risikolandkarte aufgebaut, auf der jedes Risiko derjenigen Partei übertragen wird, die es steuern kann. Das Fertigstellungsrisiko wird durch einen EPC-Vertrag mit Festpreis und Vertragsstrafen des Bauunternehmers abgesichert. Das Absatzrisiko – durch langfristige Verträge mit Abnehmern oder durch einen regulierten Tarif. Das Risiko steigender Rohstoffpreise – durch Lieferverträge. Das politische und regulatorische Risiko übernimmt in der Infrastruktur der Staat über einen Konzessionsvertrag oder eine Vereinbarung über eine öffentlich-private Partnerschaft (PPP).

Der Geldfluss innerhalb des Projekts folgt einer im Voraus festgelegten Rangfolge – man nennt sie Zahlungswasserfall. Zuerst kommen operative Kosten und Steuern, dann Zinsen, dann die Tilgung des Kreditbetrags, dann die Auffüllung der Reservekonten, und erst aus dem Rest folgen Ausschüttungen an die Aktionäre. Solange die Covenants nicht erfüllt sind, fließen überhaupt keine Dividenden aus dem Projekt ab. Für einen Investor, der Aktien des Initiators hält, ist das wichtiger als die Größe des Projekts: Ein großes Bauvorhaben kann dem Aktionär jahrelang nichts einbringen, selbst wenn das Objekt bereits in Betrieb ist. Solche Beschränkungen müssen Sie anhand der Finanzberichte und ihrer Anhänge prüfen – im Bereich Finanzberichte der Emittenten sind sie meist im Teil über Fremdmittel und nahestehende Parteien beschrieben.

Russland: wo dieses Modell zum Einsatz kommt

In Russland ist die Projektfinanzierung gleich in mehreren Formen institutionell verankert. Im Wohnungsbau mit Beteiligung der Käufer gilt das Escrow-Modell nach dem russischen Gesetz 214-FZ: Das Geld der Käufer liegt bis zur Fertigstellung des Hauses auf Treuhandkonten, und den Bau finanziert eine Bank. In der Infrastruktur arbeitet die Projektfinanzierungsfabrik von VEB.RF, die 2018 per Verordnung der russischen Regierung geschaffen wurde und bei der die Risiken zwischen einem Bankenkonsortium, der Entwicklungsinstitution und dem Staatshaushalt aufgeteilt werden. Den Rechtsrahmen für syndizierte Kredite schafft das Gesetz 486-FZ von 2017 – davor mussten Banken ihre Konsortien nach ausländischem Recht bilden.

Der öffentliche Anleihemarkt sieht diese Projekte in Form von Konzessions- und Infrastrukturanleihen, die die Projektgesellschaft selbst begibt. Sie finden sie im Bereich Anleihen – strukturell handelt es sich um Wertpapiere der SPV und nicht um das Unternehmensrisiko der Muttergruppe, und ihre Amortisation ist in der Regel an den Projektzeitplan gekoppelt. Die Rendite solcher Emissionen vergleicht man sinnvollerweise nicht mit Wertpapieren großer Emittenten, sondern mit der Zinskurve der OFZ (russische Staatsanleihen): Der Aufschlag darauf ist genau der Preis für das Projektrisiko und für die Liquidität. Steuerlich gilt für Privatanleger dasselbe wie für alle Schuldtitel – die Bemessungsgrundlage für Kapitalerträge wird ermittelt als 13 %.

Wie Investoren Projektverschuldung lesen sollten

Es lohnt sich, zwischen der Verschuldung des Projekts und der Verschuldung des Konzerns zu unterscheiden. Werden die Verbindlichkeiten der SPV nicht konsolidiert oder sind sie ohne Rückgriff besichert, trifft eine Verschlechterung des Projekts den Wert der Beteiligung, bringt aber die Bilanz der Muttergesellschaft nicht zum Einsturz. Hat der Initiator dagegen eine Bürgschaft, Fertigstellungsgarantien oder die Verpflichtung zur Deckung von Kostenüberschreitungen übernommen, ist das Risiko auf seine Bilanz zurückgekehrt – es hat sich lediglich in außerbilanziellen Positionen versteckt. Der zweite Orientierungspunkt ist die Phase. Bis zur Inbetriebnahme des Objekts verbraucht das Projekt Geld, nach Erreichen der geplanten Kapazität beginnt es, Geld zu erwirtschaften; zwischen diesen beiden Zuständen sehen die Finanzberichte bei gleicher Wirtschaftlichkeit völlig unterschiedlich aus. Der dritte ist die Quelle der Umsätze: Tarif, langfristiger Vertrag oder offener Markt. Davon hängt ab, wie vorhersehbar der Cashflow ist, und damit auch, welchen Verschuldungsgrad das Projekt tragen kann.

Eine gesonderte Einschränkung: Vergleichbare öffentliche Daten zur Projektverschuldung russischer Emittenten gibt es kaum. Konditionen der Konsortien, Deckungsniveaus und Covenant-Schwellen werden nur selektiv offengelegt, deshalb müssen Schlussfolgerungen aus den Anhängen der Finanzberichte und aus den Mitteilungen der Emittenten gezogen werden – verfolgen lassen sich diese bequem im Nachrichtenstrom und im Ereigniskalender. Die Begriffe des Modells – SPV, Rückgriff, Covenant, Wasserfall – sollten Sie im Glossar griffbereit haben.

Projektfinanzierung kommt selten in Reinform vor: Zwischen vorrangigem Fremdkapital und Eigenkapital wird häufig eine Zwischenschicht mit höherem Zins und einer Option auf eine Beteiligung eingezogen. Wie diese Schicht aufgebaut ist und womit der Kreditnehmer dafür bezahlt, erfahren Sie im Beitrag über Mezzanine-Finanzierung.