Mezzanine-Finanzierung: Was der Kreditnehmer für den Platz zwischen Fremd- und Eigenkapital bezahlt

Mezzanine ist Geld, das als Darlehen ins Unternehmen fließt, aber wie eine Beteiligung am Eigenkapital verdient. Der Kreditgeber erklärt sich bereit, sich hinter der Bank anzustellen: Im Fall eines Ausfalls erhält er eine Entschädigung erst, nachdem die Forderungen des vorrangigen Fremdkapitals befriedigt sind. Im Erfolgsfall beansprucht er neben den Zinsen einen Teil des gestiegenen Unternehmenswerts – über eine Option, ein Wandlungsrecht oder eine Vergütung, die an das Ergebnis der Transaktion gekoppelt ist. Bezahlt wird diese Position nicht nur mit einem höheren Zinssatz, sondern auch mit Rechten des Kreditgebers innerhalb des Unternehmens: Zustimmungsvorbehalte bei größeren Geschäften, Beschränkungen der Dividenden, mitunter ein Sitz im Aufsichtsgremium. Mezzanine kommt dort zum Einsatz, wo der vorrangige Kreditgeber bereits abgelehnt hat, mehr zu geben, und der Eigentümer nicht bereit ist, einen Anteil zur aktuellen Bewertung zu verkaufen.

Wo Mezzanine in der Kapitalstruktur steht

Die Kapitalstruktur ist eine Rangfolge der Ansprüche auf den Cashflow und auf das Vermögen im Fall einer Liquidation. Das vorrangige besicherte Fremdkapital steht an erster Stelle: Es verfügt über Sicherheiten, Covenants und das Recht, die Sicherheiten zu verwerten. Das Eigenkapital der Aktionäre steht an letzter Stelle: Es erhält, was übrig bleibt. Mezzanine ist die Schicht dazwischen, und genau deshalb spricht man von einer Zwischenschicht.

Rechtlich handelt es sich meist um ein nachrangiges Darlehen oder eine Anleiheemission, die dem vorrangigen Fremdkapital ausdrücklich nachgeordnet ist, oder um ein Darlehen mit dem Recht auf Wandlung in Gesellschaftsanteile und Aktien. Für Banken ist das nachrangige Instrument gesondert geregelt – es stützt sich auf Artikel 25.1 des russischen Gesetzes „Über Banken und Banktätigkeit“, und dort sind auch die Bedingungen festgelegt, unter denen solche Mittel auf das Eigenkapital angerechnet werden. Die Konstruktion des Wandeldarlehens für Wirtschaftsgesellschaften wurde Anfang der 2020er-Jahre in das russische Gesellschaftsrecht aufgenommen; zuvor löste man dieselbe Aufgabe mit Optionsvereinbarungen und bedingten Kaufverträgen über Gesellschaftsanteile.

Womit dafür bezahlt wird

Die Ökonomie von Mezzanine setzt sich aus mehreren Schichten zusammen, und selten wirkt allein der Barzins.

Laufende Zinsen nach Zahlungsplan sind der Teil, den das Unternehmen in jedem Zeitraum in bar zahlt. Er liegt in der Regel deutlich über dem Zinssatz des vorrangigen Kredits, weil weniger Sicherheiten vorhanden sind und das Nachrangrisiko höher ist. Als Orientierung, wie der Markt das Risiko über die Laufzeiten insgesamt bewertet, schauen Investoren auf die Renditekurve der Staatsanleihen: Der Mezzanine-Zins wird als Aufschlag auf das risikofreie Niveau gebildet, nicht aus dem Nichts.

Kapitalisierte Zinsen sind der Teil, der nicht in bar gezahlt, sondern dem Darlehensbetrag zugeschlagen und am Ende zurückgezahlt wird. Für das Unternehmen bedeutet das eine Entlastung des Cashflows während der Bauphase oder der Integration einer Übernahme, für den Kreditgeber ein Anwachsen des Darlehensbetrags.

Die Beteiligung am künftigen Wert besteht in einem Wandlungsrecht, einer Option auf den Erwerb eines Anteils zu einem vorab vereinbarten Preis oder einer Barzahlung, die an die abschließende Unternehmensbewertung gekoppelt ist. Dieses Element sorgt dafür, dass Mezzanine dem Kreditgeber eine Rendite auf dem Niveau von Eigenkapital einbringt, während es in der Bilanz weiterhin als Fremdkapital geführt wird.

Gesondert zu betrachten sind die Beschränkungen. Solange das Mezzanine nicht getilgt ist, kann das Unternehmen den Gewinn in der Regel nicht frei ausschütten – deshalb wirken Ausschüttungsentscheidungen hoch verschuldeter Emittenten anders als eine öffentliche Dividendenhistorie ohne Verschuldung.

Was Nachrang am Tag des Ausfalls bedeutet

Der Nachrang bewährt sich nicht in der Präsentation, sondern im Verfahren. Der vorrangige Kreditgeber erhält das Geld aus der Verwertung der Sicherheit zuerst; der Mezzanine-Kreditgeber wartet und hat oft nicht das Recht, eigenständig zu vollstrecken oder ein Insolvenzverfahren einzuleiten, solange das vorrangige Fremdkapital nicht vollständig bedient ist. Diese Regeln sind üblicherweise in einer Gläubigervereinbarung festgehalten, und genau sie – nicht der Zinssatz – bestimmt die tatsächliche Position des Mezzanine.

Daraus folgt eine praktische Konsequenz für Investoren in börsengehandelte Instrumente: Eine Mezzanine-Schicht macht das vorrangige Fremdkapital stabiler und das Eigenkapital der Aktionäre riskanter. Die Struktur der Verbindlichkeiten eines Unternehmens ist im Anhang zum Jahresabschluss zu erkennen, den die Plattform in der Rubrik Finanzberichte sammelt; die Fristen für seine Veröffentlichung sind an den Ereigniskalender gebunden.

Welche Transaktionen mit Mezzanine abgeschlossen werden

Fremdfinanzierte Übernahmen, bei denen der vorrangige Kredit nicht den gesamten Kaufpreis abdeckt. Der Kauf eines Wettbewerbers, bei dem der Eigentümer seinen Anteil nicht zu einer niedrigen Bewertung verwässern will. Immobilienprojekte, bei denen der Cashflow erst nach Fertigstellung des Objekts entsteht. Der Erwerb des Anteils eines Partners. Refinanzierungen, wenn eine längere Laufzeit benötigt wird, als die Bank sie gewährt.

Das gemeinsame Merkmal: Das Unternehmen hat einen vorhersehbaren künftigen Cashflow, der heute jedoch nicht ausreicht, um das volle Volumen eines gewöhnlichen Kredits zu bedienen.

Was im Vertrag zu prüfen ist

Schritt 1 – die Rangfolge: Wem ist das Darlehen nachgeordnet, und welche Ereignisse berechtigen den Kreditgeber, die vorzeitige Rückzahlung zu verlangen? Schritt 2 – die Berechnung der Rendite: Wie viel wird in bar gezahlt, wie viel kapitalisiert, und wie wird der Optionsanteil bewertet? Schritt 3 – die Wandlungsbedingung: zu welcher Bewertung, zu welchem Zeitpunkt, und wer entscheidet? Schritt 4 – Covenants und Vetorechte: Was verliert das Unternehmen für die Laufzeit der Transaktion an Steuerungsfreiheit? Schritt 5 – das Ausstiegsszenario: Rückkauf des Anteils, Verkauf des Unternehmens, Refinanzierung durch einen vorrangigen Kredit.

Was in den Marktdaten nicht zu sehen ist

Mezzanine ist fast immer eine private Transaktion. Ihre Bedingungen werden nicht veröffentlicht, sie hat keinen Börsenkurs, und die Datenbank der Plattform enthält sie nicht: Hier finden Sie börsennotierte Aktien und gehandelte Anleihen, aber keine bilateralen Verträge. Deshalb lässt sich eine Mezzanine-Schicht von außen nur indirekt einschätzen – anhand der Offenlegungen des Unternehmens selbst und anhand von Meldungen über Transaktionen. Die Definitionen der Begriffe, die in solchen Offenlegungen vorkommen, sind im Glossar zusammengestellt.

Wenn Sie konkrete Zinssätze und Bedingungen auf dem russischen Mezzanine-Markt benötigen: Solche Daten hat die Plattform nicht, und es ist ehrlicher, das offen zu sagen, als einen Richtwert zu nennen, hinter dem keine Stichprobe steht.