Waiver bei Covenant-Bruch: Auf welches Recht der Gläubiger verzichtet und was er dafür erhält

Ein Waiver ist der gezielte Verzicht des Gläubigers darauf, ein Recht auszuüben, das ihm durch den Bruch eines Covenants bereits entstanden ist. Das entscheidende Wort ist dabei „bereits“: Der Waiver hebt weder den Covenant selbst auf, noch macht er den Verstoß ungeschehen. Er beseitigt lediglich die Folge – das Recht, den Ausfall zu erklären, eine vorzeitige Rückzahlung zu verlangen, den Zinssatz zu erhöhen oder auf die Sicherheiten zuzugreifen. Der Covenant bleibt im Vertrag und gilt zum nächsten Testtermin weiter. Deshalb ist ein Waiver seinem Wesen nach punktuell: Er bezieht sich auf einen konkreten Verstoß, einen konkreten Zeitraum und eine konkrete Liste von Rechten, auf die der Gläubiger verzichtet.

Was genau verletzt wird

Covenants werden in Erhaltungs- und Unterlassungsklauseln unterteilt. Eine Erhaltungsklausel wird regelmäßig geprüft: Zu jedem Berichtsstichtag wird eine Kennzahl wie das Verhältnis der Nettoverschuldung zum EBITDA oder die Zinsdeckung berechnet, und diese muss innerhalb einer festgelegten Bandbreite bleiben. Der Verstoß tritt hier von selbst ein, ohne jedes Zutun des Kreditnehmers: Rutscht die Kennzahl ab, ist der Covenant gebrochen. Eine Unterlassungsklausel funktioniert anders: Sie verbietet eine Handlung – neue Schulden aufzunehmen, einen Vermögenswert zu verpfänden, Dividenden auszuschütten, einen wesentlichen Unternehmensteil zu verkaufen –, und verletzen lässt sie sich nur, indem man diese Handlung vornimmt.

Eine eigene Gruppe bilden die nichtfinanziellen Covenants: Fristen für die Vorlage von Abschlüssen, ein uneingeschränkter Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers, der Fortbestand des beherrschenden Aktionärs, die Aufrechterhaltung von Lizenzen. Eine dem Anschein nach technische Fristversäumnis bei der Offenlegung verschafft dem Gläubiger rechtlich dieselben Rechte wie ein Verfehlen der Verschuldungsgrenze.

Genau deshalb wird ein Waiver selten nur an einer einzigen Stelle benötigt. Die Cross-Default-Klausel verknüpft Anleiheemissionen und Kredite miteinander: Ein Verstoß in einem Vertrag wird zum Ausfallereignis in allen übrigen, und auf die Rechte muss für den gesamten Bestand der Verbindlichkeiten gleichzeitig verzichtet werden. Die laufenden Emissionen eines Emittenten und ihre Parameter lassen sich bequem im Anleihebereich verfolgen, die Vergleichsbasis für Renditen liefert die OFZ-Kurve.

Waiver, Amendment und Forbearance – unterschiedliche Instrumente

Sie werden häufig verwechselt, obwohl sie rechtlich Verschiedenes bewirken.

• Waiver – Verzicht auf die Folgen eines bereits eingetretenen Verstoßes. Er blickt zurück.
• Amendment – Änderung des Wortlauts des Covenants selbst: Erweiterung der Bandbreite, Verschiebung des Testtermins, Herausnahme eines Postens aus der Berechnung der Kennzahl. Es blickt nach vorn und beseitigt das Problem für künftige Zeiträume.
• Forbearance – die Zusage des Gläubigers, während einer vereinbarten Frist keine Forderungen geltend zu machen. Die Rechte erlöschen nicht, sie sind eingefroren; nach Ablauf der Frist lebt alles wieder auf.

In der Praxis heißt das Dokument oft „waiver and amendment agreement“ und enthält beides: die Nachsicht für den vergangenen Verstoß und die Neufestlegung der Schwelle für die Zukunft. Für den Analysten ist das wichtig: Ein Waiver ohne Amendment bedeutet, dass sich der Verstoß zum nächsten Berichtsstichtag höchstwahrscheinlich wiederholt.

Wie das bei Krediten und bei Anleihen formal abläuft

Bei einem bilateralen Kredit ist der Waiver eine Frage der Korrespondenz mit der Bank. In einem Konsortium ist die Zustimmung der Gläubiger erforderlich, die einen vereinbarten Anteil halten, bei sensiblen Punkten die Zustimmung aller.

Bei öffentlich gehandelten Schulden ist der Mechanismus schwerfälliger. Die Emissionsbedingungen werden nicht per Vertrag geändert, sondern über die Gläubigerversammlung der Anleiheinhaber, deren Einberufung und Beschlussfähigkeit im russischen Wertpapiermarktgesetz und in der Emissionsdokumentation geregelt sind. Ein Vertreter der Anleiheinhaber, sofern bestellt, fungiert als technische Partei des Verfahrens. Jeder Beschluss durchläuft die Offenlegung, sodass die Spur eines Waivers in den Mitteilungen des Emittenten sichtbar wird – diese lohnt es sich in den Nachrichten und im Ereigniskalender zu verfolgen.

Ein Waiver ist nie umsonst

Der Gläubiger verzichtet auf ein Recht, für das er bezahlt hat, als er sich auf den Zinssatz einließ. Im Gegenzug erhält er in der Regel eine Kombination aus Folgendem: eine einmalige Zustimmungsgebühr (waiver fee), einen Zinsaufschlag für die Restlaufzeit, zusätzliche Sicherheiten oder eine Konzernbürgschaft, eine strengere Schwelle für die folgenden Zeiträume, ein Dividendenverbot und eine Begrenzung der Investitionsausgaben bis zur Wiederherstellung der Kennzahl, die Verpflichtung, Zuflüsse aus der Veräußerung von Vermögenswerten für die vorzeitige Rückzahlung zu verwenden. Mitunter kommt das Recht hinzu, bei einem erneuten Verstoß ohne neue Zustimmungen die Rückzahlung zu verlangen.

Für den Aktionär ist genau das der eigentliche Gehalt der Nachricht. Der Waiver an sich beseitigt das Risiko eines unmittelbaren Ausfalls, doch der Preis der Zustimmung verlagert den Cashflow vom Eigentümer zum Gläubiger – häufig gerade über die Dividendenbeschränkung. Wie sich das auf die Zahlungen auswirkt, zeigt die Dividendenhistorie; die Ursache muss man meist in den Anhangangaben zu den Abschlüssen in den Finanzberichten suchen.

Wo man das Signal vorab findet

Der Waiver ist bereits die Auflösung, nicht der Anfang der Geschichte. Ihm gehen üblicherweise voraus: ein schrumpfender Abstand zur Schwelle bei einer Erhaltungsklausel, eine verschobene Veröffentlichung der Abschlüsse, Hinweise des Abschlussprüfers zur Fortführung der Unternehmenstätigkeit, das Auftauchen einer Formulierung in den Anhangangaben über die Umgliederung langfristiger Schulden in kurzfristige. Letzteres ist besonders aufschlussreich: Nach den Rechnungslegungsregeln führt ein gebrochener Covenant ohne einen vor dem Bilanzstichtag erhaltenen Waiver dazu, dass die gesamten Schulden in die kurzfristigen Verbindlichkeiten umgegliedert werden – und die Bilanzstruktur verschlechtert sich schlagartig, ohne dass ein einziges neues Geschäft abgeschlossen wurde.

Ein ehrlicher Hinweis zu den Daten

Ein Waiver lässt sich nicht in einer Marktkennzahl ausdrücken und findet sich nicht in den numerischen Bereichen der Plattform. Keine Kurszeile und kein Multiplikator verrät, ob die Zustimmung der Gläubiger vorliegt oder nicht. Diese Information stammt aus der Offenlegung: der Mitteilung des Emittenten, dem Protokoll der Gläubigerversammlung der Anleiheinhaber, den Anhangangaben zum Finanzabschluss. Die numerischen Bereiche helfen, die Folgen einzuschätzen – die Neubewertung der Rendite einer Emission, die Reaktion der Aktie, die Veränderung der Dividendenpolitik –, ersetzen aber nicht die Lektüre der Primärquelle. Definitionen verwandter Begriffe, falls sie unterwegs gebraucht werden, finden Sie im Glossar.