Stablecoin: Wer die Sicherheiten hält und was passiert, wenn die Parität bricht

Ein Stablecoin ist ein Token, der verspricht, zu einem festen Kurs gegen eine Einheit einer Fiatwährung getauscht zu werden – und die Verlässlichkeit dieses Versprechens schafft nicht die Blockchain, sondern derjenige, der die Sicherheiten hält und für die Rücknahme einsteht. Der Code hält lediglich die Buchführung fest: wie viele Token existieren und wem sie zugeordnet sind. Die Parität dagegen beruht auf der Verpflichtung des Emittenten, den Token zurückzunehmen und dafür Geld auszuzahlen – also auf der Zusammensetzung der Reserven, auf dem Anspruch des Inhabers und auf der Bereitschaft des Emittenten, diesen Anspruch zu erfüllen. Deshalb läuft die Frage „Welcher Stablecoin ist sicherer?“ stets auf die Frage hinaus: „Womit genau ist er gedeckt, und was erhalte ich, wenn ich aussteigen will?“

Die Parität ist eine Verpflichtung, keine Eigenschaft des Tokens

Der Kurs eines Stablecoins an der Börse bildet sich wie der jedes anderen Vermögenswerts: durch Angebot und Nachfrage. Stabil bleibt er nur, weil daneben ein Arbitragemechanismus wirkt. Solange ein großer Marktteilnehmer Token beim Emittenten einreichen und dafür Geld zum Nennwert erhalten kann, wird jede Abweichung des Kurses nach unten zu einer lohnenden Kaufgelegenheit, und die Abweichung wird geschlossen. Sobald die Rücknahme zum Nennwert nicht mehr zugänglich ist – weil sie ausgesetzt, auf einen bestimmten Personenkreis beschränkt ist oder an illiquiden Sicherheiten scheitert –, fällt diese Stütze weg, und der Token wird zu dem Kurs gehandelt, den die Marktteilnehmer für einen Anspruch zweifelhafter Qualität für angemessen halten.

Daraus folgt eine praktische Konsequenz: Direkten Zugang zur Rücknahme haben in der Regel nur die institutionellen Gegenparteien des Emittenten. Ein Privatanleger steigt über die Börse aus, er verlässt sich also nicht auf die Verpflichtung des Emittenten, sondern darauf, dass Arbitrageure mit einem solchen Zugang noch aktiv sind.

Womit die Parität gedeckt sein kann

Die Deckungsmodelle unterscheiden sich darin, wo die Sicherheiten liegen und wer sie einsehen kann.

Deckung durch Fiatwährung. Der Emittent hält Zahlungsmittel und kurzlaufende Schuldtitel, meist Staatsanleihen mit naher Fälligkeit, und gibt gegen dieses Portfolio Token aus. Die Logik der Reserven entspricht hier weitgehend der eines Geldmarktfonds: Die Rendite des Portfolios verbleibt beim Verwalter, dem Inhaber wird der Nennwert versprochen. Den Aufbau eines solchen Portfolios vergleicht man am besten mit vertrauten Instrumenten – wie das Segment der Staatsanleihen aufgebaut ist und wie Fonds funktionieren. Das zentrale Risiko ist nicht der Kurs, sondern dass ein Teil der Reserve weniger liquide oder weniger verlässlich sein könnte als angegeben – und dass sich das erst im Moment eines massenhaften Ausstiegs zeigt.

Deckung durch andere Kryptoassets. Die Sicherheiten liegen in einem Smart Contract und sind öffentlich einsehbar, schwanken aber selbst stark im Wert. Deshalb werden sie mit einer Überdeckung hinterlegt, und bei fallenden Kursen werden Positionen zwangsweise liquidiert. Die Transparenz ist hier höher, dafür kommt das Risiko kaskadierender Liquidationen bei einer abrupten Marktbewegung hinzu.

Algorithmische Konstruktionen ohne vollwertige Sicherheiten. Die Parität wird durch die Ausgabe und Vernichtung eines gekoppelten Tokens aufrechterhalten, dessen Kurs vom Vertrauen in das Modell selbst abhängt. Die historische Erfahrung ist hier eindeutig: Der Zusammenbruch von Terra/UST im Frühjahr 2022 hat gezeigt, dass sich eine solche Konstruktion bei Mittelabflüssen nicht stabilisiert, sondern ihren eigenen Einsturz beschleunigt.

Der Depeg und warum er sich schwer wieder aufholen lässt

Ein Depeg ist die Abweichung des Tokenkurses von der zugesagten Parität. Eine technische Abweichung in einem dünnen Markt wird durch Arbitrage binnen weniger Stunden behoben. Ein substanzieller Depeg dagegen ist die Folge von Zweifeln an den Sicherheiten, und er verläuft nach der Mechanik eines Bank Runs: Die Inhaber steigen nicht aus, weil sie von der mangelnden Solvenz überzeugt sind, sondern weil ein später Ausstieg schlechter ist als ein früher. Für einen Emittenten mit hochwertiger Reserve ist das ein Liquiditätsproblem, das sich wieder auflöst; für einen Emittenten mit einer Lücke in der Reserve ist es das Ende. Von außen sehen beide Situationen in den ersten Stunden gleich aus, und genau das macht den Depeg gefährlich: Die Entscheidung muss ohne Informationen getroffen werden.

Der Rechtsrahmen in Russland

Die russische Regulierung erkennt Stablecoins nicht als Zahlungsmittel an. Den Rahmen setzt das russische Gesetz über digitale Finanzaktiva (259-FZ, 2020), das eine eigene Kategorie der CFA – digitale Finanzaktiva – mit lizenzierten Betreibern für Emission und Tausch eingeführt hat; ausländische Stablecoins fallen nicht unter diese Kategorie. Änderungen aus dem Jahr 2024 haben erlaubt, digitale Währung bei Zahlungen im Rahmen von Außenhandelsgeschäften innerhalb eines experimentellen Rechtsregimes einzusetzen – ein Instrument für Außenhandelsunternehmen, nicht für alltägliche Zahlungen. Die steuerlichen Folgen des Verkaufs digitaler Währung richten sich nach den allgemeinen Regeln für Einkünfte aus Vermögen; den konkreten Steuersatz und die Zusammensetzung der Bemessungsgrundlage sollten Sie in der geltenden Fassung des russischen Steuergesetzbuchs prüfen, nicht in einem Zeitschriftenartikel – die Plattform verfügt über keine Daten zu diesem Segment, und sie hier zu erfinden, wäre unangebracht.

Was Sie prüfen sollten, bevor Sie Geld in einem Stablecoin halten

• Zusammensetzung der Reserve und wer sie bestätigt. Der Bericht eines unabhängigen Wirtschaftsprüfers über die Zusammensetzung der Vermögenswerte wiegt schwerer als eine Erklärung des Emittenten auf seiner Website.
• Rücknahmebedingungen. Wem der Tausch zum Nennwert offensteht, innerhalb welcher Fristen, ab welchen Mindestbeträgen und ob der Emittent ihn aussetzen kann.
• Jurisdiktion des Emittenten und Sperrrecht. Die meisten fiatgedeckten Stablecoins erlauben es technisch, eine Adresse auf Verlangen der Aufsicht oder eines Gerichts einzufrieren.
• Wo der Token liegt. Ein Guthaben an einer Börse ist ein Anspruch gegen die Börse, kein Eigentum am Vermögenswert; das Risiko des Intermediärs hat hier Vorrang vor dem Risiko des Tokens selbst.
• Wozu Sie ihn brauchen. Für Zahlungen und für die Übertragung von Werten zwischen Plattformen erfüllt ein Stablecoin seinen Zweck; für die Aufbewahrung von Ersparnissen fügt er dem Währungsrisiko das Kreditrisiko des Emittenten hinzu.

Die Begriffe, die in diesem Text vorkommen, können Sie im Glossar nachschlagen, und den vertrauten Anleihe- und Dividendenteil des Marktes finden Sie in den entsprechenden Rubriken – Anleihen und Dividendenkalender. Aktuelle Meldungen zur Regulierung erscheinen in den Nachrichten.