Strukturierte Produkte: Wo das Risiko steckt

Das Risiko eines strukturierten Produkts liegt nicht in dem Basiswert, der auf dem Werbeprospekt abgebildet ist. Es liegt in der Bonität desjenigen, der Ihnen die Zahlung verspricht, in den Bedingungen, unter denen der versprochene Schutz seine Wirkung verliert, und in dem Preis, zu dem man Sie vor Laufzeitende aus dem Produkt aussteigen lässt. Der Basiswert ist nur der Anlass für die Berechnung. Die Zahlungspflicht trägt der Emittent der Note, und gerade seine Bonität entscheidet darüber, ob Sie überhaupt etwas erhalten.

Woraus das Produkt besteht

Fast jede strukturierte Note lässt sich in eine Anleihekomponente und eine Derivatekomponente zerlegen. Die Anleihekomponente ist die Verpflichtung des Emittenten, den Nennwert oder einen vereinbarten Anteil des Nennwerts zum Fälligkeitstermin zurückzuzahlen; wirtschaftlich entspricht sie weitgehend einer eigenen Anleihe desselben Emittenten. Die Derivatekomponente ist eine Optionskonstruktion, die an einen Basiswert gekoppelt ist: einen Index, einen Korb von Aktien, ein Währungspaar, einen Rohstoff. Aus dem Kupon, der auf die Anleihekomponente nicht ausgezahlt wird, wird der Kauf der Optionen finanziert. Daraus folgt eine einfache Konsequenz: Je höher die in den Bedingungen versprochene „Rendite“, desto billiger und exotischer ist die gekaufte Option – und desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass sie überhaupt greift.

Diese Zerlegung zu verstehen, ist wichtiger als jede Szenariotabelle. Sobald Sie sehen, aus welchen Teilen die Note zusammengesetzt ist, wird klar, welche Fragen zu stellen sind: Wer ist der Schuldner der Anleihekomponente, und unter welchen Bedingungen greift das Derivat?

Wer Ihnen etwas schuldet: der Emittent, nicht der Markt

Wenn Sie eine Note auf einen Index kaufen, besitzen Sie nicht den Index. Sie besitzen eine Forderung gegen den Emittenten, die anhand des Index berechnet wird. Stellt der Emittent seine Zahlungen ein, kann der Basiswert so hoch stehen, wie er will – eine Zahlung wird es nicht geben. Das ist das wichtigste und am stärksten unterschätzte Risiko des Produkts: das Kreditrisiko.

Daraus ergibt sich ein praktischer Kniff. Bevor Sie die Zahlungsszenarien lesen, prüfen Sie, zu welcher Rendite die gewöhnlichen Schuldtitel desselben Emittenten oder seiner Gruppe gehandelt werden. Der Vergleich muss mit der Basis erfolgen – mit der Kurve der OFZ – russischen Staatsanleihen und mit dem übrigen Markt für Anleihen. Bewertet der Markt die Schulden des Emittenten als riskant, trägt auch seine Note dieses Risiko, nur ohne ausgewiesenen Preis.

Gesondert sei angemerkt: Eine strukturierte Note ist keine Bankeinlage und fällt nicht unter die Einlagensicherung, selbst wenn sie in einer Bankfiliale verkauft wird und als „geschützt“ bezeichnet wird.

„Kapitalschutz“ ist eine Bedingung, keine Eigenschaft

Die Formulierung „Kapitalschutz“ im Prospekt bedeutet fast immer: Der Emittent verpflichtet sich, den Nennwert zurückzuzahlen, sofern während der Laufzeit des Produkts kein vereinbartes Ereignis eingetreten ist. Ein solches Ereignis kann barrierebasiert sein (der Basiswert hat ein bestimmtes Niveau berührt), an einem Stichtag beobachtet werden (der Wert liegt am Stichtag unter einer Schwelle) oder an das schwächste Wertpapier des Korbs gekoppelt sein.

Die Konstruktion „Worst-of“ verdient einen eigenen Blick. Die Zahlung richtet sich nach dem schwächsten Wert des Korbs, nicht nach dem Durchschnitt. Die Aufnahme weiterer Namen in den Korb erhöht den versprochenen Kupon gerade deshalb, weil sie die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass irgendeiner der Werte einbricht. Der Korb ist keine Diversifikation, sondern das Gegenteil: der Verkauf einer Absicherung gegen jeden einzelnen Namen.

Autocall, Kupon und Asymmetrie

Bei Autocallable-Notes beendet der Emittent das Produkt vorzeitig, wenn sich der Basiswert zu Ihren Gunsten entwickelt – Sie erhalten den vereinbarten Kupon, verlieren aber den gesamten weiteren Anstieg. Entwickelt sich der Basiswert gegen Sie, läuft das Produkt bis zur Fälligkeit, und Sie tragen den Verlust des Basiswerts. Der Gewinn ist gedeckelt, der Verlust nicht. Das ist kein Mangel eines bestimmten Produkts, sondern seine Bauweise, mit der der versprochene Kupon bezahlt wird.

Was Sie nicht bekommen

Eine Note auf Aktien reicht Dividenden fast nie weiter. Die Berechnung erfolgt auf Basis des Kurses, der Dividendenstrom bleibt bei demjenigen, der die Absicherung hält. Am russischen Markt ist das ein wesentlicher Teil der Gesamtrendite: Vergleichen Sie selbst, welche Ausschüttungen in nächster Zeit anstehen –

Und der Dividendenkalender. Bei Kuponpapieren gilt dieselbe Logik: Der Kupon des Basiswerts fließt nicht in die Berechnung ein.

Ein ehrlicher Vergleich lautet daher nicht „Note gegen Einlage“, sondern „Note gegen ein einfaches Portfolio aus demselben Basiswert und einem Schuldtitel desselben Emittenten“. Die Differenz ist der Preis der Konstruktion. Für den Abgleich mit fertigen Instrumenten ist die Rubrik Fonds hilfreich.

Wo die Vergütung des Verkäufers steckt

Ein strukturiertes Produkt hat in der Regel keine eigene Zeile „Provision“. Die Vergütung ist in den Preis eingearbeitet: Die Optionen im Produkt sind zugunsten des Emittenten bewertet, der Nennwert wird teurer verkauft als die Summe der Einzelteile. Dass keine Provision ausgewiesen ist, heißt nicht, dass es keine gibt – es heißt nur, dass man sie nicht sehen kann, ohne das Produkt selbst in seine Bestandteile zu zerlegen.

Ausstieg vor Laufzeitende

Für die meisten Notes gibt es keinen Sekundärmarkt. Die Rücknahme erfolgt zum Preis des Emittenten, also derjenigen Seite, die von Ihrem Ausstieg profitiert. In einem ruhigen Markt ist der Abstand zum rechnerischen Wert erträglich, unter Stress weitet er sich aus – genau dann, wenn das Geld gebraucht wird. Die Laufzeit des Produkts sollten Sie als fest betrachten: Planen Sie sie als Kapitalbindung, nicht als Position, die sich jederzeit schließen lässt.

Steuern und Dokumente

Zahlungen aus einer Note sind Einkünfte aus einem Wertpapier oder einem Vertrag, keine Rückzahlung einer Einlage; die Steuerbemessungsgrundlage wird nach den Regeln 13 % ermittelt. Steuervergünstigungen, die für den langfristigen Besitz von Aktien üblich sind, gelten für strukturierte Produkte nicht automatisch – das ist eine Frage des konkreten Wertpapiers und seiner Emissionsform.

Was Sie vor der Unterschrift lesen sollten

Schritt 1 – Ermitteln Sie, wer rechtlich zur Zahlung verpflichtet ist, und prüfen Sie, wie der Markt seine Schulden bewertet. Schritt 2 – Notieren Sie alle Bedingungen, unter denen der Schutz entfällt, sowie die Art der Barrierebeobachtung. Schritt 3 – Prüfen Sie, ob sich die Zahlung nach dem schwächsten Wert des Korbs richtet. Schritt 4 – Suchen Sie das Verfahren der vorzeitigen Rücknahme und klären Sie, wer den Preis festlegt. Schritt 5 – Rechnen Sie aus, worauf Sie verzichten: Dividenden, Kupons des Basiswerts, die Obergrenze des Anstiegs.

Ist einer dieser Punkte in den Unterlagen nicht offengelegt, ist genau das die Antwort auf die Frage, wo das Risiko steckt.

Ein ehrlicher Hinweis: Die Plattform speichert weder die Bedingungen einzelner Notes noch deren historische Zahlungen, daher lassen sich hier keine typischen Parameter des Marktes für strukturierte Produkte nennen – geprüft werden muss anhand der Unterlagen der jeweiligen Emission und der Finanzberichte des Emittenten. Die Begriffe dieser Konstruktion sind im Glossar erläutert.