Utilitaristische digitale Rechte: Wessen Verpflichtung Sie kaufen und wie Sie wieder herauskommen

Ein utilitaristisches digitales Recht (UTsP) ist weder ein Anteil noch ein Schuldtitel noch ein Token im alltäglichen Sinn: Es ist ein im Informationssystem einer Investitionsplattform erfasster Anspruch gegenüber einem bestimmten Emittenten auf Übergabe einer Sache, Übertragung eines ausschließlichen Rechts oder eines Rechts zur Nutzung eines Ergebnisses geistiger Tätigkeit, auf Ausführung von Arbeiten oder auf Erbringung von Dienstleistungen. Einen Geldanspruch kann ein UTsP nicht verbriefen – und genau dieser Unterschied bestimmt alles Weitere: Das Instrument hat keinen Kupon, keine Dividende, keinen bei Fälligkeit zu tilgenden Nennwert und keinen Marktpreis im gewohnten Sinn. Für den Analysten ist es ein vorausbezahlter, physisch zu erfüllender Forward auf eine Ware oder Dienstleistung – ausgegeben ohne Besicherung, ohne zentralen Kontrahenten und ohne Variation Margin.

Die rechtliche Konstruktion: Woher die UTsP stammen

Die Konstruktion entstand im russischen Recht mit dem Gesetz über die Kapitalbeschaffung über Investitionsplattformen, das 2019 in Kraft trat. Es beschrieb sowohl das Instrument selbst als auch die Infrastruktur: Der Betreiber einer Investitionsplattform wird in das Register der Bank von Russland eingetragen, führt das Informationssystem und erfasst darin die Rechte der Investoren. Das Gesetz hat den Kreis möglicher Ansprüche ausdrücklich eingeengt: Ein UTsP kann keinen Anspruch auf Übertragung von Vermögen verbriefen, dessen Rechte oder Geschäfte einer staatlichen Registrierung oder notariellen Beurkundung bedürfen. Deshalb lässt sich über ein UTsP weder eine Wohnung noch ein Anteil an einer GmbH abbilden – übrig bleiben Ware, Dienstleistung, Arbeitsleistung und Lizenz.

Ein eigenes Element der Konstruktion ist das digitale Zertifikat: Eine Verwahrstelle kann ein UTsP in Verwahrung nehmen und die Rechte daran verbriefen; danach kann dieses Wertpapier als Hülle in der üblichen Depotinfrastruktur umlaufen. Ohne diesen Schritt bleibt das Recht in einem einzigen Informationssystem und dessen Regeln eingeschlossen.

Was ein UTsP nicht ist

Verwechslungen entstehen meist in mehrere Richtungen, und jede davon sollte ausdrücklich auseinandergehalten werden.

Es ist keine Aktie. Der Inhaber eines UTsP ist nicht am Eigenkapital beteiligt, stimmt nicht ab und hat keinen Anspruch auf ausgeschütteten Gewinn. Ein Vergleich mit den Instrumenten aus dem Bereich russische Aktien greift hier weder bei den Rechten noch bei der Mechanik der Preisbildung.

Es ist keine Anleihe. Eine Anleihe ist ein Geldanspruch mit bekanntem Zahlungsplan und bekannter Duration; diese Mechanik behandelt der Bereich zum Anleihemarkt. Ein UTsP verspricht grundsätzlich kein Geld, deshalb ist eine Rendite bis zur Fälligkeit für es als Größe nicht definiert.

Es ist kein TsFA. Digitale Finanzaktiva (TsFA) unterliegen einem eigenen Gesetz, das 2020 verabschiedet wurde, und können gerade Geldansprüche, Beteiligungsrechte am Kapital einer nicht börsennotierten Aktiengesellschaft und Rechte aus Wertpapieren umfassen. Die Betreiber von Informationssystemen für TsFA führt die Bank von Russland in einem gesonderten Register. UTsP und TsFA sind benachbarte, aber verschiedene Regime, und in der Analyse darf man sie nicht vermischen.

Es ist kein Nutzungsrecht aus der Rechnungslegung. Der Begriff „Nutzungsrecht“ bezieht sich auf die Bilanzierung von Leasingverhältnissen beim Leasingnehmer – siehe Nutzungsrecht. Die Übereinstimmung der Worte „Recht zur Nutzung“ ist zufällig.

Wie man bewertet, wenn es keinen Zahlungsstrom gibt

Die Abzinsung von Zahlungsströmen ist auf ein UTsP nicht direkt anwendbar: Es gibt keinen Strom, sondern eine erwartete Lieferung. Der praktikable Rahmen ist der Wert vermiedener Kosten – also was es gekostet hätte, dieselbe Sache oder Dienstleistung zum Lieferzeitpunkt am offenen Markt zu erwerben, korrigiert um mehrere Faktoren.

• Frist bis zur Erfüllung. Je weiter sie entfernt ist, desto länger gewähren Sie dem Emittenten faktisch einen zinslosen Kredit.
• Nichterfüllungsrisiko. Das ist das Kreditrisiko des Emittenten, allerdings ohne Covenants, ohne Rating und in der Regel ohne Besicherung. Es lohnt sich, den Emittenten wie einen Kreditnehmer zu betrachten: Umsatzquellen, Verschuldung, Abhängigkeit von einem einzigen Projekt – einen Ausgangspunkt für börsennotierte Emittenten bietet der Bereich Finanzberichte.
• Fehlender Sekundärmarkt. Eine Abtretung des Rechts ist nach den Regeln der Plattform möglich und oft nur über den Betreiber; der Illiquiditätsabschlag ist hier nicht theoretisch, sondern der wichtigste Faktor.
• Fehlende Indexierung. Wird eine Dienstleistung versprochen, kann sich deren Marktwert in jede Richtung bewegen, und dieses Risiko tragen vollständig Sie.

Risiken, die in der Angebotsbeschreibung nicht sichtbar sind

Das wichtigste ist die Konzentration: Sie übernehmen das Risiko eines bestimmten Emittenten vollständig, ohne die Diversifikation, die etwa in börsengehandelte Fonds eingebaut ist. Das zweite ist das Infrastrukturrisiko: Die Rechte erfasst der Betreiber der Plattform, und das Vorgehen bei Einstellung seiner Tätigkeit muss man in den Regeln vor dem Geschäft lesen, nicht danach. Das dritte ist das Verhalten des Anspruchs in der Insolvenz des Emittenten: Ein nicht monetärer Anspruch wird im Verfahren zu einem Geldanspruch und reiht sich in die allgemeine Rangfolge der unbesicherten Gläubiger ein.

Was vor dem Geschäft zu prüfen ist

Schritt 1 – den Plattformbetreiber im Register der Bank von Russland finden. Schritt 2 – die Regeln der Plattform lesen: wie das Recht erfasst wird, wie es abgetreten wird, was bei Einstellung der Tätigkeit des Betreibers geschieht. Schritt 3 – im Investitionsangebot die genaue Formulierung der Verpflichtung finden: was übertragen wird, in welchem Umfang, in welcher Frist und was als ordnungsgemäße Erfüllung gilt. Schritt 4 – klären, ob ein digitales Zertifikat ausgegeben wurde und bei welcher Verwahrstelle es geführt wird. Schritt 5 – die Positionsgröße als einen Betrag festlegen, dessen vollständiger Verlust Ihren Plan nicht verändert.

Die praktische Schlussfolgerung für das Portfolio: UTsP ersetzen weder Aktien noch Schuldtitel noch Fonds. Sie ähneln eher einem Venture-Vorschuss auf eine künftige Lieferung, und ihr Platz ist in dem Teil des Portfolios, in dem eine vollständige Abschreibung der Position verkraftbar ist. Erläuterungen zu verwandten Begriffen finden Sie im Glossar der Plattform.