AISC versus Selbstkosten: Warum die Abschreibung herausfällt und der Capex hineinkommt

AISC (all-in sustaining costs) sind die zahlungswirksamen Kosten, die nötig sind, um die Förderung auf dem aktuellen Niveau zu halten, umgerechnet auf eine Unze verkauften Goldes. Von den buchhalterischen Selbstkosten unterscheidet sich die Kennzahl durch genau einen Kunstgriff: Die Abschreibung wird als nicht zahlungswirksamer Posten aus der Rechnung herausgenommen, und die erhaltenden Investitionsausgaben werden als tatsächlicher Mittelabfluss hinzugerechnet. Deshalb lassen sich die AISC nicht einfach aus der Gewinn- und Verlustrechnung ablesen – sie werden von Hand aus den Finanzberichten und den ergänzenden Angaben zusammengestellt, und genau das macht die Kennzahl nützlich und zugleich anfällig für Manipulation.

Was die Methodik des World Gold Council erfasst

Den Branchenstandard für die Berechnung hat der World Gold Council im Jahr 2013 vorgeschlagen. Bis dahin verglichen die Unternehmen sogenannte Cash Costs, ein enges Maß, das nur die direkten Kosten für Abbau und Aufbereitung berücksichtigte. Das Problem des engen Maßes: Eine Mine lässt sich ohne laufende Investitionen nicht in Betrieb halten. Dazu gehören Abraumarbeiten, die Erschließung neuer Sohlen, der Austausch des Fuhrparks und die ergänzende Exploration innerhalb der Grenzen der bestehenden Lizenz. Ein Unternehmen mit verschlissener Ausrüstung wies hervorragende Cash Costs aus – und musste einige Jahre später seine Aufbereitungsanlage stilllegen.

In die AISC fließen ein: die zahlungswirksamen Betriebskosten für Abbau und Aufbereitung, die Förderabgabe und Royalties, die allgemeinen Verwaltungskosten, Explorationsausgaben mit erhaltendem Charakter, Rückstellungen für die Rekultivierung sowie die erhaltenden Investitionsausgaben. Nicht enthalten sind Ausgaben für die Erweiterung – der Bau einer neuen Aufbereitungsanlage oder die Erschließung einer neuen Lagerstätte –, Zinsen auf Schulden, die Gewinnsteuer, M&A-Transaktionen und Dividenden. Für das vollständige Bild gibt es das breitere Maß AIC (all-in costs), bei dem der Erweiterungs-Capex wieder hinzugerechnet wird. Der Abstand zwischen AISC und AIC zeigt, wie stark sich ein Unternehmen in einer Investitionsphase befindet.

Wo die Kennzahl ihre Vergleichbarkeit verliert

Die AISC werden nicht geprüft und sind weder in den IFRS noch in den RAS definiert. Es handelt sich um eine freiwillige Angabe, und der Anleger hat kein Mittel, ein Unternehmen zu zwingen, so zu rechnen wie die Konkurrenz. Die Grenze zwischen erhaltendem und erweiterndem Capex zieht der Emittent selbst, und dafür gibt es kein objektives Kriterium: Die Vertiefung eines Tagebaus lässt sich sowohl der einen als auch der anderen Kategorie zuordnen. Je niedriger das Management die AISC sehen möchte, desto mehr Kosten neigt es dazu, als erweiternd einzustufen.

Die zweite Quelle von Abweichungen sind Begleitmetalle. Wird in einer Lagerstätte neben Gold auch Silber oder Kupfer gewonnen, kann der Umsatz daraus von den Kosten abgezogen werden (by-product credit), oder die Kosten werden anteilig auf die Metalle verteilt (co-product). Der erste Ansatz ergibt deutlich niedrigere AISC je Unze Gold, und wenn der Preis des Begleitmetalls steigt, verbessert sich die Kennzahl von selbst – ganz ohne Effizienzgewinn.

Die dritte Quelle ist der Nenner. Verkaufte und produzierte Unzen weichen um die Veränderung der Konzentratbestände voneinander ab, und das „Goldäquivalent“ hängt vom gewählten Umrechnungsfaktor ab. Bevor Sie zwei Unternehmen vergleichen, lohnt es sich, die Fußnoten zu deren Angaben aufzuschlagen und sich zu vergewissern, dass tatsächlich Vergleichbares verglichen wird. Daher arbeitet man besser mit Primärdokumenten – die Finanzberichte der Emittenten und die zugehörigen Präsentationen enthalten methodische Vorbehalte, die in keiner aggregierten Tabelle stehen, auch nicht in unserer.

Der Währungshebel eines russischen Goldproduzenten

Für ein Unternehmen mit russischen Vermögenswerten sind die AISC asymmetrisch aufgebaut: Der Umsatz ist an den Weltmarktpreis des Metalls gebunden, während der Großteil der Kosten – Löhne, Strom, Diesel, Leistungen von Auftragnehmern – in Rubel anfällt. Eine Abschwächung des Rubels senkt die AISC in Dollar mechanisch, ohne dass sich der Metallgehalt im Erz oder die Leistung der Aufbereitungsanlage ändert. Die Kehrseite sind importierte Ausrüstung, Ersatzteile und Finanzierungskosten in Fremdwährung sowie die inländische Kosteninflation, die dem Wechselkurs mit Verzögerung folgt.

Daraus folgt eine praktische Regel: Die Entwicklung der AISC lässt sich nicht als Entwicklung der Effizienz lesen, solange der Wechselkurseffekt nicht herausgerechnet ist. Die inhaltlichen Treiber sind der Metallgehalt des verarbeiteten Erzes, das Abraumverhältnis, der Übergang vom Tagebau zum Untertagebau und die Transportentfernung zum Standort. Sie alle bewegen sich langsam und in eine Richtung: Mit dem Abbau der reichen Bereiche steigen die AISC, und das ist eine normale Eigenschaft eines sich erschöpfenden Vermögenswerts, kein Versagen des Managements.

Wozu man das im Unternehmensmodell braucht

Die Differenz zwischen Verkaufspreis und AISC ist die Marge, aus der das Unternehmen gleichzeitig seine Schulden bedient, die Gewinnsteuer zahlt, seine Entwicklung finanziert und Geld an die Aktionäre ausschüttet. Deshalb wirken die AISC als Begrenzung für die Dividendenpolitik: Ist die Politik an den freien Cashflow gekoppelt, dann ist der Abstand zwischen Metallpreis und AISC genau das, woraus dieser Cashflow entsteht. Die Versprechen des Emittenten mit den tatsächlichen Zahlungen abzugleichen, gelingt am besten über den Dividendenkalender, und die Veröffentlichungstermine der Produktionsergebnisse, bei denen die AISC üblicherweise aktualisiert werden, finden Sie im Ereigniskalender.

Die zweite Anwendung ist der Stresstest. Die AISC eines Sektors bilden eine Kostenkurve: Fällt der Metallpreis, verlieren zuerst die Minen mit hohen AISC ihre Rentabilität, und das betrifft nicht nur das einzelne Unternehmen, sondern auch das Angebot am Markt insgesamt. Wer in Aktien eines Goldproduzenten investiert, sollte wissen, in welchem Teil der Kurve sich sein Emittent befindet, und dies beim Vergleich mit anderen Wertpapieren aus der Liste russischer Aktien im Hinterkopf behalten.

Schließlich eine begriffliche Abgrenzung. AISC sind kein Synonym für Selbstkosten: Die Selbstkosten des Umsatzes enthalten die Abschreibung und keine Investitionsausgaben, bei den AISC ist es umgekehrt. Ebenso wenig sollten Sie sie mit der goldenen Aktie verwechseln: Diese beschreibt ein Sonderrecht des Staates bei der Führung eines Unternehmens und hat mit dem Metall nichts zu tun.

Wie man die Angaben liest

Eine sinnvolle Reihenfolge bei der Arbeit mit der Kennzahl sieht so aus. Schritt 1 – die Definition der AISC in den Fußnoten des jeweiligen Emittenten finden und notieren, wie er erhaltenden Capex und Begleitmetalle behandelt. Schritt 2 – prüfen, ob sich die Methodik gegenüber dem vorigen Zeitraum geändert hat: Bei einer Revision verliert der Vergleich mit der Historie ohne Neuberechnung der Basis seinen Sinn. Schritt 3 – den Wechselkurseffekt vom operativen Effekt trennen. Schritt 4 – AISC und AIC gegenüberstellen, um den gesamten Mittelbedarf zu sehen und nicht nur die Ausgaben für den Erhalt der laufenden Produktion.

Ein gesonderter Hinweis: Ein fertiges AISC-Feld gibt es in unserer Datenbank nicht – die Kennzahl ist kein standardisierter Posten der Finanzberichte und lässt sich daher nicht wie ein Multiplikator oder eine Dividende per Direktive einsetzen. Jeden konkreten Wert sollten Sie den Angaben des Unternehmens selbst entnehmen, unter Nennung des Zeitraums und der Methodik.