Churn: Wie die Kundenabwanderung in die Lebensdauer des Umsatzes und in die Bewertung eingeht

Die Kundenabwanderung (Churn) ist der Anteil des Kundenstamms oder des wiederkehrenden Umsatzes, den ein Unternehmen innerhalb eines Zeitraums verliert. Für Corporate-Finance-Fachleute ist sie keine Marketingkennzahl, sondern die Zerfallsrate eines bereits erwirtschafteten Umsatzes: Sie bestimmt, wie viele Jahre ein gewonnener Kunde bleibt, welchen Teil der Neuzugänge das Unternehmen allein dafür aufwenden muss, den Kundenstamm wiederherzustellen, und welches Wachstumstempo sich ohne Selbsttäuschung im Modell ansetzen lässt. Solange die Abwanderung nicht gemessen ist, stützt sich jede Bewertung eines Abonnement- oder Vertragskundenunternehmens auf eine Annahme, die niemand laut ausgesprochen hat.

Was genau als Abwanderung gezählt wird

Gerechnet wird das Verhältnis der im Zeitraum abgewanderten Kunden zum Kundenstamm zu Beginn des Zeitraums – und schon hier beginnen die Abweichungen. Der kundenbezogene Churn (Logo Churn) gewichtet alle gleich: Der Wegfall eines großen Firmenvertrags und die Kündigung eines günstigen Tarifs zählen gleich viel. Der umsatzbezogene Churn (Revenue Churn) gewichtet nach Geld und fällt in der Regel deutlich anders aus, weil meist nicht die teuersten Kunden abwandern, sondern die kleinsten.

Unterschieden wird zudem zwischen Brutto- und Nettoabwanderung. Die Bruttoabwanderung erfasst nur die Verluste. Die Nettoabwanderung zieht davon die Expansion ab: Zusatzverkäufe, Wechsel in höhere Tarife, wachsende Nutzung innerhalb des verbleibenden Kundenstamms. Daraus ergibt sich die Kennzahl der Umsatzbindung (NRR): Gleicht die Expansion die Verluste aus, wächst der Kundenstamm von selbst, ohne einen einzigen Neukunden – und das ist ein grundlegend anderes Profil als bei einem Unternehmen, dessen Wachstum allein auf der Neukundengewinnung beruht.

Die dritte Unterscheidung betrifft freiwillige und unfreiwillige Abwanderung. Ein Kunde, der zur Konkurrenz gewechselt ist, und ein Kunde, der wegen einer fehlgeschlagenen Kartenabbuchung weggefallen ist, landen in derselben Kennzahl, werden aber mit unterschiedlichen Mitteln behandelt und sind unterschiedlich stabil.

Warum Abwanderung teurer ist, als sie aussieht

Abwanderung wirkt wie ein umgekehrter Zinseszins. Solange sie hoch ist, ist die Lebensdauer eines Kunden kurz, und folglich müssen sich die Akquisitionskosten (CAC) in diesem kurzen Fenster amortisieren. Passt die Amortisation der Akquisition nicht in die tatsächliche Lebensdauer, kauft das Unternehmen Umsatz teurer ein, als er wert ist, und die Skalierung beschleunigt nur das Verbrennen von Geld – die Gewinn- und Verlustrechnung kann dabei durchaus ordentlich aussehen, weil die Akquisitionskosten sofort als Aufwand gebucht werden, während sich die Verluste im Kundenstamm erst mit Verzögerung zeigen.

Der zweite Effekt ist eine Veränderung der geforderten Rendite. Umsatz mit hoher Abwanderung ist weniger vorhersehbar, sein Cashflow ähnelt eher einer Einmalzahlung, und Investoren diskontieren ihn strenger. Deshalb werden Unternehmen mit vergleichbarem Umsatz, aber unterschiedlicher Kundenbindung fast nie zu gleichen Multiplikatoren gehandelt: Die Bewertungslücke ist der Preis für die unterschiedliche Stabilität des Kundenstamms. Die Multiplikatoren russischer Emittenten lassen sich bequem im Aktienbereich vergleichen, und die Basisdaten eines Wertpapiers wie SBER mit der Kennzahl 3,92 liefern einen Ausgangspunkt für einen solchen Vergleich.

Wie die Abwanderung ins Modell eingeht

Im DCF-Modell geht die Abwanderung zweimal ein. Im Prognosezeitraum legt sie fest, welchen Anteil des Kundenstamms das Unternehmen jedes Jahr ersetzen muss, damit der Umsatz zumindest nicht sinkt – und damit auch die Höhe der Aufwendungen für Akquisition und Kundenbindung. Im Terminal Value begrenzt sie das zulässige Wachstumstempo: Ein Unternehmen, das jährlich einen spürbaren Teil seines Kundenstamms verliert, kann nicht ewig mit einer Rate wachsen, die seiner eigenen Kundenbindung widerspricht. Ein Großteil der überhöhten Bewertungen von Abonnementmodellen steckt genau in diesem Widerspruch zwischen kurzer Kundenlebensdauer und forschem Wachstum im Terminal Value.

Bei Unternehmen, deren Kundenstamm faktisch die Quelle des Dividendenstroms ist (Telekommunikation, Abonnementdienste, Versicherungen), bestimmt die Abwanderung unmittelbar die Nachhaltigkeit der Ausschüttungen: Ein schrumpfender Kundenstamm trifft die Ausschüttungsfähigkeit früher als den ausgewiesenen Gewinn. Die Historie und die nächsten Ausschüttungen lassen sich im Dividendenkalender abgleichen –

Wo Sie die Kennzahl für russische Emittenten finden

Ein ehrlicher Vorbehalt: Die Plattform führt keinen Kennzahlencode für Churn – es handelt sich um eine operative Kennzahl, die der Emittent freiwillig offenlegt, nicht um eine Position der Standardberichterstattung. Deshalb gibt es immer nur eine Quelle – die Offenlegung des Unternehmens selbst:

• Quartals- und Jahresberichte sowie operative Mitteilungen, gesammelt im Bereich Finanzberichte; die Abwanderung steht häufiger nicht in den Finanzaufstellungen, sondern im operativen Teil oder in der Präsentation;
• Veröffentlichungstermine und Telefonkonferenzen mit dem Management – im Ereigniskalender; die Frage nach der Definition der Abwanderung stellen Sie am besten genau dort;
• Unternehmensmitteilungen und Änderungen bei den offengelegten Kennzahlen – im Nachrichtenstrom. Verschwindet die Kennzahl aus der Präsentation, ist das für sich genommen ein Signal.

Legt der Emittent die Abwanderung nicht offen, muss man sie indirekt schätzen: über die Entwicklung des Kundenstamms, den durchschnittlichen Rechnungsbetrag und den Umsatz je Kunde. Eine solche Schätzung bleibt eine Schätzung, und im Modell führen Sie sie besser als Szenariobandbreite statt als einzelnen Wert.

Was man nicht vermischen sollte

Die Kundenabwanderung lässt sich leicht mit dem Kapitalabfluss verwechseln – das sind unterschiedliche Ebenen. Der erste Begriff beschreibt das Verhalten der Kunden eines bestimmten Unternehmens, der zweite die Bewegung von Geld über Landesgrenzen hinweg oder aus einer Anlageklasse heraus; die Definition des zweiten Begriffs finden Sie im Glossar, die übrigen Begriffe der Unternehmensanalyse im allgemeinen Glossar der Plattform.

Schließlich ist eine Abwanderung von null kein Ziel. Ein Kundenstamm verliert immer einen Teil seiner Kunden, und der Versuch, alle zu halten, bedeutet Rabatte, die die Marge zerstören. Der eigentliche Managementnutzen der Kennzahl liegt woanders: die Abwanderung, die das Unternehmen beseitigen kann, von jener zu trennen, die in der Natur des Produkts angelegt ist, und im Modell die zweite anzusetzen, nicht die gewünschte.