Holländische Krankheit: Wie Rohstoffeinnahmen die verarbeitende Industrie verdrängen

Die Holländische Krankheit beschreibt eine Lage, in der ein stürmisches Wachstum der Rohstoffexporte die Landeswährung aufwertet und Kapital wie Arbeitskräfte an sich zieht, sodass die verarbeitende Industrie ihre Wettbewerbsfähigkeit verliert und schrumpft. „Krankheit“ ist hier keine Metapher für Armut: Das Land wird in dieser Phase reicher. Das Problem liegt in der Struktur – die Volkswirtschaft tauscht einen diversifizierten Sektor, der aus eigener Erfahrung lernt, gegen eine Rente ein, die vom Weltmarktpreis und von den Entscheidungen fremder Zentralbanken abhängt.

Woher der Name stammt

Die Niederlande entdeckten 1959 das Gasfeld Groningen, und bis zum folgenden Jahrzehnt hatte der Gasexport die Zahlungsbilanz des Landes verändert. Der Gulden wertete auf, und die niederländische verarbeitende Industrie sowie der exportorientierte Maschinenbau begannen, bei den Kosten gegenüber den Nachbarländern ins Hintertreffen zu geraten. Den Begriff „Holländische Krankheit“ prägte The Economist im Jahr 1977, das formale Modell lieferten Corden und Neary im Jahr 1982 – es gilt bis heute als grundlegende Beschreibung des Mechanismus.

Der Mechanismus: Wechselkurs, Ausgaben, Ressourcenverlagerung

Das erste Glied ist der reale Wechselkurs. Die Exporteinnahmen sorgen für einen stetigen Devisenzufluss, die Währung wird teurer, und Importe werden für inländische Käufer billiger. Ein heimischer Hersteller von Kleidung, Werkzeugmaschinen oder Düngemitteln mit hoher Wertschöpfung konkurriert im Inland mit verbilligten Importen und verkauft im Ausland mit teurem Geld.

Das zweite Glied ist der Ausgabeneffekt. Die Rente, die in die Volkswirtschaft fließt, wird überwiegend für Dinge ausgegeben, die sich nicht aus dem Ausland einführen lassen: Wohnraum, Dienstleistungen, Bau, öffentlicher Sektor. Preise und Löhne in den nicht handelbaren Branchen steigen schneller als in den handelbaren. Für die verarbeitende Industrie bedeutet das steigende Kosten ohne die Möglichkeit, die Preise anzuheben: Ihren Preis bestimmt der Weltmarkt.

Das dritte Glied ist die direkte Verlagerung von Ressourcen. Der Rohstoffsektor und die ihn bedienenden Branchen zahlen mehr und ziehen Ingenieure, Auftragnehmer, Kredite und die Aufmerksamkeit des Staates ab. Eine Branche, die Fachkräfte und Kompetenzen verliert, verfällt nicht linear: Eine verlorene technologische Kette lässt sich durch eine Gegenbewegung des Wechselkurses nicht wiederherstellen, weil mit ihr auch die Zulieferer und die fachliche Tradition verschwinden.

Warum es tatsächlich eine Krankheit ist

Eine Aufwertung der Währung ist an sich keine Pathologie, sondern eine normale Reaktion auf wachsenden Wohlstand. Die Diagnose stützt sich auf die Unumkehrbarkeit. Die verarbeitende Industrie ist ein Sektor mit Lerneffekten aus der Praxis und Skalenvorteilen: Jede weitere Produktionsserie ist günstiger als die vorherige, und Kompetenzen sammeln sich an. Eine Rente besitzt diese Eigenschaft nicht. Deshalb wird eine Volkswirtschaft, die ihre verarbeitende Industrie gegen Rohstoffe eingetauscht hat, deutlich anfälliger für den äußeren Zyklus: Ein Rückgang des Rohstoffpreises trifft Haushalt, Wechselkurs und Einkommen gleichzeitig, und abgewanderte Produktionen lassen sich nach einer Abwertung der Währung nicht schnell zurückholen.

Womit man sie behandelt

Das Standardinstrumentarium ist kein Exportverbot, sondern die Entkopplung der Einnahmen von den Inlandsausgaben. Ein Staatsfonds legt Übergewinne in ausländischen Vermögenswerten an, eine Haushaltsregel setzt eine Ausgabenobergrenze auf Basis eines Referenzpreises statt des tatsächlichen Rohstoffpreises, und die Zentralbank sterilisiert den Zufluss. Norwegen ist das wichtigste Beispiel dafür, dass Rente und eine diversifizierte Volkswirtschaft bei strenger Haushaltsdisziplin vereinbar sind. Russland arbeitet mit demselben Instrumentarium: Die Haushaltsregel und der Nationale Wohlstandsfonds sind genau für die Glättung gedacht. Wie weit das die strukturelle Schieflage beseitigt, ist umstritten, und TradeAlmanac verfügt über keine fertige Einschätzung, wie stark die russische Volkswirtschaft „erkrankt“ ist – konkrete Kennzahlen dazu werden hier nicht genannt, weil es redlicher ist, die Leser auf die Primärdaten zu verweisen, als eine Zahl aus dem Gedächtnis anzugeben.

Wie Anleger die Krankheit am russischen Markt erkennen

Die Marktstruktur spiegelt die Exportstruktur unmittelbar wider. Sehen Sie sich die Branchengewichte in der Liste russischer Aktien an: Der Anteil von Rohstoffförderung und Metallurgie an der Marktkapitalisierung und vor allem am Gewinn steht in keinem Verhältnis zu ihrem Anteil an der Beschäftigung. Für das Portfolio heißt das, dass ein „breiter Index“ hier keine Wette auf die Volkswirtschaft insgesamt ist – sondern überwiegend eine Wette auf die Exportrente und auf den Wechselkurs.

Daraus ergeben sich einige praktische Folgerungen.

Schritt eins – Umsatz von Rente unterscheiden. Prüfen Sie in den Finanzberichten der Emittenten, was mit der Marge geschieht, wenn der Rubel aufwertet: Beim Exporteur fallen die Kosten in Rubel an und der Umsatz in Fremdwährung, beim Inlandsproduzenten ist es umgekehrt. Ein starker Rubel verteilt den Gewinn zwischen diesen Gruppen nahezu mechanisch um.

Schritt zwei – daran denken, dass die Dividendenfreude des Rohstoffsektors zyklisch ist. Die nächsten Ausschüttungen:

Den vollständigen Zeitplan finden Sie im Dividendenkalender, und es lohnt sich, angekündigte Ausschüttungen gerade mit der Phase des Rohstoffzyklus abzugleichen und nicht mit dem Vorjahr.

Schritt drei – den Haushaltskanal berücksichtigen. Die Rente fließt in den Staatshaushalt, die Haushaltsregel bestimmt, welcher Teil davon in die Ausgaben gelangt, und das wirkt sich wiederum auf Inflation, Leitzins und den Kurs langlaufender OFZ – russischer Staatsanleihen aus. Für Anleiheinvestoren ist der Rohstoffzyklus vor allem ein Zinszyklus.

Grenzen des Begriffs

Das Konzept hat Kritiker, und ihre Einwände sollte man kennen. Deindustrialisierung findet auch in Ländern ohne Rohstoffe statt, der Wechselkurskanal erklärt also nicht alles. Die Kausalität kann umgekehrt verlaufen: Schwache Institutionen und eine abgeschottete Volkswirtschaft drängen ein Land selbst in den Rohstoffexport, nicht umgekehrt. Und die Diagnose selbst ist schwer zu messen – es gibt keinen allgemein anerkannten Indikator für die „Schwere“ der Krankheit, sondern nur eine Reihe indirekter Anzeichen: die Entwicklung des realen effektiven Wechselkurses, den Anteil der verarbeitenden Industrie an der Produktion, das Lohngefälle zwischen handelbarem und nicht handelbarem Sektor.

Die Begriffe aus diesem Text – reale Aufwertung, Sterilisierung, Haushaltsregel – werden im Glossar von TradeAlmanac erklärt, und das aktuelle makroökonomische Umfeld lässt sich bequem im Nachrichtenticker verfolgen.