Monetarisierung des Defizits: Wie Staatsschulden zu Geld in der Wirtschaft werden

Monetarisierung des Defizits bedeutet, die Lücke zwischen Ausgaben und Einnahmen des Haushalts mit Geld zu schließen, das die Zentralbank geschaffen hat – nicht mit Steuern und nicht mit Ersparnissen, die beim privaten Sektor geliehen werden. Der entscheidende Unterschied liegt nicht darin, ob die Regierung Anleihen begibt, sondern darin, wer am Ende ihr Inhaber ist und woher dieser Inhaber das Geld hat. Hat ein Pensionsfonds oder eine Bank das Wertpapier aus eigenen Passiva gekauft, wurde lediglich bereits vorhandenes Geld umverteilt. Ist das Wertpapier direkt oder über eine Kette von Transaktionen mit frisch geschaffener Liquidität der Zentralbank bezahlt worden, ist die Geldbasis gewachsen, und das Defizit wurde durch Geldschöpfung finanziert.

Worin sich Kreditaufnahme von Geldschöpfung unterscheidet

Die Haushaltslücke lässt sich nur aus einer begrenzten Zahl von Quellen schließen: Steuern, Verkauf von Vermögenswerten und angesparten Reserven, Schulden bei privaten Sparern, Geldschöpfung. Jede Quelle entzieht die Mittel jemand ganz Bestimmtem. Die Steuer tut das offen. Schulden am Markt entziehen Ersparnisse, die sonst in Unternehmensanleihen, Kredite und Investitionen geflossen wären – das ist der Verdrängungseffekt, und der Preis dafür ist ein höherer Zins für alle übrigen Kreditnehmer. Die Geldschöpfung entzieht sichtbar nichts: Der Staat erhält Waren und Dienstleistungen heute, die Rechnung kommt später und für alle zugleich – über die Entwertung des Geldes. Ökonomen sprechen von der Inflationssteuer, und sie wird ganz ohne Steuergesetz erhoben.

Die Finanzierungsquelle lässt sich am besten am Markt für Staatsschulden beobachten – im Segment der OFZ, der russischen Staatsanleihen, und am Anleihemarkt insgesamt. Die Struktur der Platzierungen, das Verhältnis zwischen Wertpapieren mit festem und mit variablem Kupon, die Prämie, die das russische Finanzministerium gegenüber dem Sekundärmarkt bieten muss – all das sind Spuren dafür, wie teuer der Weg über den Markt ist und wie groß die Versuchung, ihn zu verlassen.

Die russische Konstruktion: Der direkte Weg ist versperrt

Das russische Bundesgesetz vom 10. Juli 2002 „Über die Zentralbank der Russischen Föderation (Bank von Russland)“ verbietet der Bank von Russland in Artikel 22, der Regierung Kredite zur Finanzierung des Defizits zu gewähren und Staatspapiere bei ihrer Erstplatzierung zu kaufen, sofern das föderale Haushaltsgesetz nicht ausdrücklich etwas anderes vorsieht. Das ist keine Absichtserklärung, sondern eine institutionelle Schranke: Ihr Sinn besteht darin, dass sich eine Entscheidung über Geldschöpfung nicht still und im Routinebetrieb treffen lässt – dafür wäre eine gesonderte gesetzliche Ausnahme nötig.

Eine zusätzliche Absicherung bilden die Haushaltsregel und der Staatsfonds. Die Regel schöpft Öl- und Gaseinnahmen oberhalb des Basispreises ab und legt sie in die Reserve; in Jahren niedriger Preise wird das Angesparte ausgegeben. Der ökonomische Sinn ist derselbe wie beim Verbot aus Artikel 22: die Verbindung zwischen dem laufenden Bedarf des Haushalts und der Notenpresse zu kappen und sie durch eine Verbindung zu früher angesammeltem Vermögen zu ersetzen.

Indirekte Monetarisierung: Wenn formal alles sauber ist

Das Verbot der direkten Kreditvergabe wird über eine Kette umgangen. Eine Bank kauft eine Emission bei der Auktion, hinterlegt dasselbe Wertpapier anschließend in einem Repogeschäft bei der Zentralbank und erhält Liquidität, mit der sie an der nächsten Auktion teilnimmt. Formal liegt kein einziger Verstoß vor: Die Zentralbank hat das Wertpapier nicht bei der Platzierung gekauft, sondern der Bank einen besicherten Kredit gewährt. Inhaltlich ist die Geldbasis gegen Staatsschulden gewachsen. Unterscheiden lässt sich ein solches Schema vom normalen Liquiditätsmanagement nur an seiner Dauerhaftigkeit: Eine einmalige Operation glättet Kassenlücken, eine Konstruktion dagegen, die sich von Auktion zu Auktion wiederholt und in der dieselben Wertpapiere im Kreis zwischen Finanzministerium, Banken und Zentralbank wandern, ist Monetarisierung unter anderem Namen.

Was der Anleger sieht

Monetarisierung zeigt sich in den Kursen von Vermögenswerten früher als in der amtlichen Statistik. Das lange Ende der Renditekurve steigt, weil die Inhaber von Wertpapieren mit festem Kupon eine Entschädigung für das Inflationsrisiko verlangen; der Spread zwischen Floatern und Anleihen mit festem Kupon weitet sich aus. Die reale Rendite von Anleihen schrumpft und kann unter null fallen – der nominale Kupon wird in Geld gezahlt, das inzwischen an Wert verloren hat. Aktien schützen nur teilweise und ungleichmäßig: Es gewinnen Unternehmen, die steigende Kosten an ihre Preise weitergeben können, es verlieren jene, deren Umsatz reguliert wird, und jene mit einem hohen Anteil an Fremdwährungsverbindlichkeiten. Die Sektoren lassen sich nach diesem Merkmal bequem im Überblick über den Aktienmarkt vergleichen, den Strom der Unternehmensentscheidungen verfolgt man im Ereigniskalender.

Worauf Sie achten sollten

Brauchbare beobachtbare Merkmale gibt es nur wenige, doch sie sind verlässlich. Dazu zählen der Anteil gescheiterter oder gekürzter Auktionen des Finanzministeriums; die Verschiebung der Platzierungsstruktur hin zum variablen Kupon – ein Zeichen dafür, dass der Markt das Zinsrisiko nicht langfristig übernimmt; die Diskrepanz zwischen amtlicher Inflation und Inflationserwartungen; das Verhalten des Wechselkurses bei unveränderten äußeren Bedingungen. Makronachrichten und Erklärungen der Behörden sind im Newsfeed gesammelt, die Definitionen der Begriffe, die in solchen Meldungen vorkommen, im Glossar.

Die wichtigste Schlussfolgerung ist nüchtern: Monetarisierung wird selten angekündigt. Man erkennt sie an der Gesamtheit indirekter Spuren, und für den Privatanleger ist es wichtiger, nicht selbst die Diagnose zu stellen, sondern im Voraus zu verstehen, welcher Teil des Portfolios diese Diagnose übersteht.