Lohn-Preis-Spirale: Was zusammenkommen muss, damit sich der Kreis schließt

Die Lohn-Preis-Spirale ist eine sich selbst verstärkende Rückkopplung: Steigende Löhne erhöhen die Kosten der Unternehmen, die Unternehmen geben diese Kosten an ihre Abgabepreise weiter, der verteuerte Warenkorb veranlasst die Beschäftigten, einen Ausgleich zu fordern, und der Kreislauf beginnt von vorn. Das entscheidende Wort ist dabei „selbstverstärkend“: Eine einmalige Lohnerhöhung ist noch keine Spirale. Der Kreis schließt sich nur, wenn mehrere Bedingungen gleichzeitig erfüllt sind: Der Arbeitsmarkt ist so angespannt, dass Beschäftigte Forderungen stellen und durchsetzen können, die Unternehmen haben die Preissetzungsmacht, den Anstieg der Lohnsumme auf die Kunden abzuwälzen, und die Geldpolitik ist locker genug, dass die Nachfrage die neuen Preise trägt. Fällt eines dieser Glieder weg, entsteht statt einer Spirale eine einmalige Verschiebung des Preisniveaus, die von selbst abklingt.

Was sich in diesem Kreislauf eigentlich dreht

Ökonomisch maßgeblich ist nicht der Lohn als solcher, sondern die Lohnstückkosten – die Arbeitskosten je Einheit der Produktion. Steigen die Löhne im Gleichschritt mit der Produktivität, bleiben die Lohnstückkosten unverändert, und es gibt nichts, was in die Preise weitergegeben werden müsste: Das Unternehmen zahlt mehr, produziert aber auch mehr. Die Spirale beginnt dort, wo die Löhne der Produktivität davonlaufen und die entstandene Lücke irgendwie geschlossen werden muss – entweder über die Marge oder über den Preis.

Das zweite Glied ist die Preissetzungsmacht. In einer wettbewerbsintensiven Branche mit Überkapazitäten zehren steigende Löhne am Gewinn, statt die Preise nach oben zu treiben: Wer die Preise erhöht, verliert seine Kunden an den Konkurrenten. In einer Branche mit konzentriertem Angebot und unelastischer Nachfrage erfolgt die Weitergabe dagegen nahezu vollständig und rasch. Deshalb bedeutet ein und dasselbe makroökonomische Bild für unterschiedliche Emittenten Unterschiedliches: für die einen schrumpfende Rentabilität, für die anderen stabile Margen. Verfolgen lässt sich das an der Entwicklung der Rentabilität in den Quartalszahlen der Unternehmen unter Finanzberichte – Herstellungskosten und Vertriebskosten reagieren früher auf den Arbeitsmarkt als der Umsatz.

Das dritte Glied sind die Inflationserwartungen. Solange Verbraucher und Unternehmen darauf vertrauen, dass die Preissteigerung zum Zielwert zurückkehrt, orientieren sich die Lohnforderungen an diesem Ziel. Geht dieses Vertrauen verloren, preisen beide Seiten den künftigen Anstieg von vornherein in ihre Verträge ein – und die Inflation wird zu einer Erwartung, die sich selbst erfüllt. Genau um dieses Glied ringt die Zentralbank, und genau deshalb wiegt die Kommunikation der Zentralbank in der Makroökonomie nicht weniger als ihre Maßnahmen.

Warum die Spirale eher die Ausnahme als die Regel ist

Das klassische Bild, auf das man sich meist beruft, stammt aus den siebziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts, als Tarifverträge mit automatischer Kopplung der Löhne an den Preisindex weit verbreitet waren und die Geldpolitik jede neue Runde durch Geldschöpfung bestätigte. Ohne eine solche automatische Kopplung reißt der Kreis bereits bei der ersten Umdrehung: Das nominale Lohnwachstum wird von der Inflation aufgezehrt, die Realeinkommen kehren auf ihr früheres Niveau zurück, und der Druck verschwindet. Daraus folgt eine praktische Schlussfolgerung: Ein Anzeichen für eine Spirale ist weder eine hohe Inflation noch ein schnelles Lohnwachstum für sich genommen, sondern ihr dauerhafter Gleichlauf bei ausbleibendem Produktivitätszuwachs.

Russische Besonderheit: Wo die Kopplung gesetzlich verankert ist

In Russland ist ein Teil des Indexierungsmechanismus gesetzlich festgeschrieben. Artikel 134 des russischen Arbeitsgesetzbuchs verpflichtet den Arbeitgeber, für eine Erhöhung des realen Lohnniveaus zu sorgen, einschließlich einer Indexierung infolge steigender Verbraucherpreise; auch Zahlungen aus dem Staatshaushalt und soziale Leistungen werden nach Regeln indexiert, die an die Preisentwicklung gekoppelt sind. Das macht die Spirale nicht unausweichlich, beschleunigt aber die Rückkopplung: Ein Teil der Lohnsumme reagiert automatisch auf die Inflation und nicht erst über Verhandlungen. Wie diese Pflicht ausgestaltet ist und warum sie für die Makroanalyse wichtig ist, wird gesondert erläutert: Lohnindexierung.

Der zweite Faktor ist ein demografisch bedingter Fachkräftemangel. Ist das Arbeitsangebot nicht konjunkturell, sondern strukturell begrenzt, konkurrieren die Arbeitgeber um Personal nicht über die Produktivität, sondern unmittelbar über die Lohnhöhe, und die Lohnstückkosten steigen selbst bei schwacher Nachfrage. Aktuelle Werte zu Inflation, Erwartungen und Löhnen werden laufend veröffentlicht und aktualisiert – siehe den Makro-Newsfeed und die Begriffserklärungen im Glossar; konkrete Kennzahlen nennt dieser Beitrag bewusst nicht, weil sie sich von Veröffentlichung zu Veröffentlichung ändern.

Was das für das Portfolio bedeutet

• Anleihemarkt. Solange die Zentralbank eine straffe Geldpolitik beibehält, um den Kreislauf zu durchbrechen, spiegelt die Renditekurve nicht nur die aktuelle Inflation wider, sondern auch den Zeitraum, über den der Kampf gegen sie erwartet wird. Instrumente mit variablem Kupon und inflationsindexierte Emissionen sind unterschiedliche Antworten auf unterschiedliche Szenarien; die Struktur der Emissionen zeigt die Seite OFZ (russische Staatsanleihen), einen breiteren Überblick bietet der Bereich Anleihen.
• Aktien. Zu den Gewinnern gehören Unternehmen mit geringem Anteil der Arbeitskosten an den Herstellungskosten und der Fähigkeit, Kosten weiterzugeben; zu den Verlierern zählen arbeitsintensive Dienstleistungen und der Einzelhandel mit preissensibler Kundschaft. Die Sektoren lassen sich bequem über den Aktienmarkt vergleichen.
• Dividenden. Schrumpfende Margen schlagen mit Verzögerung auf die Ausschüttungen durch, nämlich über den Gewinn des Berichtszeitraums; deshalb zeigt der Dividendenkalender eine bereits getroffene Entscheidung und nicht die künftige Nachhaltigkeit.

Ein ehrlicher Vorbehalt

Ob sich die Spirale in der russischen Wirtschaft geschlossen hat oder nicht, lässt sich anhand öffentlich zugänglicher Daten nur mit Vorbehalten sagen: Für eine Diagnose braucht man ein gleichzeitiges Bild von Löhnen, Produktivität, Erwartungen und Rentabilität, und zwar in ihrer Entwicklung und ohne statistische Revisionen. Die richtige Haltung des Beobachters besteht darin, nicht eine einzelne Zahl zu verfolgen, sondern darauf zu achten, ob Löhne und Produktivität auseinanderlaufen und ob die Zentralbank jede neue Runde durch eine lockere Geldpolitik bestätigt. Eine Rendite wird hier für keines der Szenarien versprochen, und sie kann auch nicht versprochen werden.