Nullzinsgrenze: Warum der Leitzins an einen Boden stößt und was ihn dann ersetzt

Die Nullzinsgrenze ist das Niveau, unter das eine Zentralbank den Nominalzins nicht senken kann, ohne eine Flucht ins Bargeld auszulösen. Diesen Boden gibt es nicht wegen eines gesetzlichen Verbots, sondern wegen einer Arbitrage: Eine Banknote ist eine unverzinste Verbindlichkeit der Zentralbank, die man jederzeit anstelle einer Einlage halten kann. Sobald die Rendite einer Einlage ins Negative rutscht, hebt ein rational handelnder Sparer das Geld ab und legt es in den Tresor – deshalb kommt jede weitere Zinssenkung nicht mehr in der Wirtschaft an. In der Praxis liegt die Grenze nicht genau bei null, sondern etwas darunter: Lagerung, Transport und Versicherung von Bargeld kosten Geld, und genau diese Kosten bestimmen, wie tief der Zins in den negativen Bereich fallen kann, bevor Bargeld die günstigere Wahl wird. Ökonomen sprechen deshalb nicht von der Null-, sondern von der effektiven Untergrenze.

Warum der Boden die übliche Logik der Lockerung außer Kraft setzt

Im Normalfall bekämpft eine Zentralbank einen Abschwung, indem sie den Zins senkt: Billige Kredite beleben die Nachfrage. Wirksam ist jedoch nicht der nominale, sondern der reale Zins – der Nominalzins abzüglich der erwarteten Inflation. Am Boden entsteht eine Falle: Dämpft der Abschwung zugleich die Inflationserwartungen, steigt der Realzins selbst dann, wenn der Nominalzins unverändert bleibt. Die Wirtschaft erlebt eine Straffung genau in dem Moment, in dem sie eine Lockerung bräuchte, und das wichtigste Instrument ist bereits ausgereizt. Das ist die „Liquiditätsfalle“ in ihrer heutigen Lesart: Zusätzliche Reserven des Bankensystems werden nicht mehr zu Krediten, weil der Zins nicht tiefer fallen kann und Geld und kurzfristige Schuldtitel für den Halter nahezu austauschbar werden.

Die zweite Folge ist ein asymmetrisches Risiko für die Zentralbank. Nach oben hat der Zins unbegrenzten Spielraum, nach unten nur einen endlichen. Daraus ergibt sich das Argument, den Zins nicht ohne Not bis an den Boden zu senken und das Inflationsziel höher anzusetzen, als es in einer Welt ohne Untergrenze ideal erschiene: Ein höheres Ziel bedeutet einen höheren normalen Nominalzins und damit mehr Spielraum für Senkungen.

Was den Zins ersetzt, wenn er am Boden angekommen ist

Das Instrumentarium jenseits des Leitzinses setzt an anderen Teilen des Transmissionsmechanismus an.

• Quantitative Lockerung. Die Zentralbank kauft lang laufende Staatsanleihen und drückt die Laufzeitprämie; so sinken die langfristigen Renditen, wenn die kurzfristigen bereits festsitzen.
• Signale über den künftigen Zinspfad. Das Versprechen, den Zins länger niedrig zu halten, als es eine Regel vorschreiben würde, wirkt über die Erwartungen: Die heutigen langfristigen Zinsen sind der Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen.
• Zinskurvensteuerung. Die Zentralbank verkündet eine Zielrendite für einen bestimmten Abschnitt der Zinskurve und verteidigt sie mit Käufen in unbegrenztem Volumen.
• Moderat negativer Zins auf Reserven. Negativ wird nicht der Zins auf Einlagen privater Haushalte gesetzt, sondern der Zins auf Überschussreserven der Banken – oft gestaffelt, um die Zinsmarge der Banken nicht zu zerstören. Für eine Bank ist es teuer, Milliarden in bar zu transportieren und zu lagern, deshalb liegt der Boden für sie tiefer als für einen Sparer.
• Fiskalischer Kanal. An der Untergrenze ist der Multiplikator der Staatsausgaben höher: Der Zins reagiert auf den Impuls nicht mit einem Anstieg, und private Investitionen werden kaum verdrängt.

Was das für die Bewertung von Vermögenswerten bedeutet

Ein niedriger risikoloser Zins verändert die Arithmetik der Diskontierung: Das Gewicht weit entfernter Zahlungsströme steigt, die Duration von Aktien wie Anleihen verlängert sich, und die Spanne der Bewertungen reagiert schmerzhaft empfindlich auf die Annahme zum Zins. Gerade dort, wo der risikolose Zins nahe null liegt, werden die Kapitalkosten am häufigsten falsch angesetzt: Die geforderte Rendite setzt sich nicht nur aus dem risikolosen Anteil zusammen, sondern auch aus Risikoprämien, die am Boden keineswegs verschwinden. Wie dieser Fehler entsteht, zeigt der Beitrag zum ökonomischen Mehrwert: Der Gewinn kann positiv sein und dennoch kein Wert geschaffen werden, wenn die Kapitalkosten zu niedrig angesetzt sind. Für die Portfoliosicht lohnt es sich, daran zu erinnern, wie sich die Effizienzkurve verschiebt, wenn die risikolose Anlage kaum Ertrag bringt: Die Kurve rückt an die Risikoachse heran, und Rendite lässt sich nur noch mit Risiko „erkaufen“.

Der russische Kontext und ein ehrlicher Vorbehalt

Die Bank von Russland war nie an der Nullzinsgrenze: Der Leitzins lag in der überschaubaren Vergangenheit stets deutlich über null, und das Problem der Geldpolitik war die Inflation, nicht ihr Fehlen. Für russische Anleger ist das Thema deshalb vor allem von außen relevant: über die Bewertung von Fremdwährungsanlagen, über das Verhalten der globalen langfristigen Zinsen und darüber, wie billige globale Finanzierung den Risikoappetit beeinflusst. Am einfachsten lässt sich das mit dem heimischen Bild anhand der Kurve der Staatsanleihen vergleichen – sie ist im Bereich OFZ-Anleihen zusammengestellt, der breitere Anleihemarkt im Bereich Anleihen; Entscheidungen der Zentralbank und ihre Deutung verfolgen Sie im Nachrichtenstrom, den Zugang zu ausländischen Instrumenten in verpackter Form im Fonds-Bereich. Definitionen verwandter Begriffe finden Sie im Glossar.

Was die Daten der Plattform nicht enthalten, ist eine fertige Reihe „Zins an der Nullzinsgrenze“ für ausländische Zentralbanken: Die Datenbank erfasst den russischen Markt, und jeder internationale Vergleich muss hier anhand externer Quellen angestellt werden. Diese Einschränkung sollten Sie im Kopf behalten, bevor Sie die Logik des Nullzinsbodens direkt auf die Bewertung russischer Wertpapiere übertragen.