EVA: Gewinn vorhanden, aber kein Wert geschaffen – wo die Grenze verläuft

Der Economic Value Added (EVA) ist der Gewinn eines Unternehmens, nachdem davon die Kosten für das gesamte eingesetzte Kapital abgezogen wurden, einschließlich des Eigenkapitals. Die Gewinn- und Verlustrechnung zieht die Zinsen auf die Verbindlichkeiten ab und hört dort auf: Das Geld der Aktionäre behandelt sie als kostenlos. EVA ergänzt die fehlende Zeile und beantwortet eine Frage, die die Erfolgsrechnung nicht stellt: Hat das Unternehmen mehr verdient, als es den Anleger gekostet hätte, sein Geld einfach in einer Anlage mit vergleichbarem Risiko zu halten? Deckt ein positiver Nettogewinn die geforderte Rendite auf das eingesetzte Kapital nicht, dann arbeitet das Unternehmen, zahlt Löhne, weist Wachstum aus – und vernichtet dabei Wert.

Wie die Berechnung aufgebaut ist

Die Konstruktion stützt sich auf drei Elemente. Das erste ist das Betriebsergebnis nach Steuern (NOPAT): das Resultat der Kerntätigkeit, bereinigt um Zinszahlungen und einmalige Finanzeffekte, abzüglich der Steuer. Das zweite ist das investierte Kapital: der Betrag, den Eigentümer und Gläubiger tatsächlich im Unternehmen belassen haben. Das dritte sind die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC): die geforderte Rendite, gewichtet nach den Anteilen von Fremd- und Eigenkapital.

EVA = NOPAT − WACC × investiertes Kapital.

Die Kreditzinsen werden aus dem NOPAT nicht herausgerechnet, um sie zu vergessen, sondern um sie nicht doppelt abzuziehen: Die Kosten des Fremdkapitals stecken bereits im WACC. Diese Symmetrie ist die wichtigste technische Disziplin der Berechnung. Wer sie verletzt, erhält eine Zahl, die nichts misst.

Eine gleichwertige Schreibweise ist für die Intuition nützlicher: EVA = (ROIC − WACC) × investiertes Kapital. Die Differenz zwischen der Rentabilität des investierten Kapitals und seinen Kosten nennt man Spread. Ein positiver Spread bedeutet, dass die Größe für den Anleger arbeitet: Jeder zusätzliche Rubel im Unternehmen schafft Wert. Ein negativer Spread kehrt die Logik des Wachstums um – eine Expansion vernichtet unter solchen wirtschaftlichen Bedingungen umso schneller Wert, je erfolgreicher der Absatz läuft. Daraus folgt eine praktische Schlussfolgerung, die dem Management unangenehm ist: Bei negativem Spread ist die richtige Strategie die Verringerung des investierten Kapitals, nicht der Kampf um Umsatz.

Warum der Nettogewinn eine andere Frage beantwortet

Der Gewinn ist der Rest nach den ausgewiesenen Aufwendungen. Die Kapitalkosten gehören nicht zu den ausgewiesenen Aufwendungen: Niemand stellt dem Unternehmen eine Rechnung dafür, dass der Aktionär seinen Anteil nicht verkauft und das Geld nicht in ein risikoloses Instrument nach Art der OFZ-Staatsanleihen umgeschichtet hat. Es handelt sich um Opportunitätskosten, und in den Finanzberichten tauchen sie per Definition nicht auf. Deshalb kann ein Unternehmen mit beeindruckendem Gewinn und aufgeblähter Bilanz jahrelang einen negativen EVA ausweisen – besonders ein kapitalintensives, mit teuren Aktiva und langem Zyklus.

Eine verwandte Lücke besteht zwischen der bilanziellen und der marktbezogenen Basis. EVA wird auf Grundlage des investierten Kapitals laut Bilanz berechnet, der Markt bewertet das Unternehmen dagegen über den Unternehmenswert (EV); die Differenz zwischen diesen Größen ist der Market Value Added, die Bewertung der Summe aller künftigen EVA durch den Markt. Zum Unterschied zwischen dem, was der Kurs zeigt, und dem, was die Berechnung zeigt, haben wir eine eigene Analyse: Kurs und Wert eines Unternehmens. Dort wird auch deutlich, warum der faire Wert und die Marktkapitalisierung unterschiedliche Begriffe sind und nicht bloß unterschiedliche Wörter.

Anpassungen: wo die Berechnung strittig wird

Die Bilanzbasis ist selten ohne Korrekturen brauchbar. Die typischen Anpassungen sind: Aufwendungen aktivieren, die bilanziell sofort abgeschrieben werden, obwohl sie langfristig wirken – Forschung, Entwicklung, Markenaufbau; Rückstellungen und kumulierte Abschreibungen dem Kapital wieder zurechnen; Leasing wie eine Finanzierung behandeln; nicht betriebsnotwendige Aktiva und ungenutzte Barbestände herausrechnen. Jede dieser Korrekturen verändert sowohl den NOPAT als auch die Kapitalbasis – und jede öffnet Spielraum, um das Ergebnis zurechtzurücken.

Das ist die Kehrseite der Kennzahl: EVA lässt sich nicht beobachten, sie wird konstruiert. Ein Analyst, der sie für eine externe Bewertung berechnet, muss seine Annahmen offenlegen – sonst verliert der Vergleich von Unternehmen untereinander seinen Sinn. Für Berechnungen zu russischen Emittenten sind die Daten im Bereich Finanzberichte gesammelt, der Veröffentlichungskalender findet sich im Ereigniskalender.

Wofür EVA in der Praxis eingesetzt wird

Es gibt drei Hauptanwendungen. In der Bewertung dient EVA als Brücke zwischen Finanzberichten und Wert: Der diskontierte Strom künftiger EVA zuzüglich des aktuellen investierten Kapitals ergibt eine Bewertung, die mathematisch dem Discounted-Cashflow-Modell entspricht, aber die Quelle der Wertschöpfung transparenter macht; über einen langen Horizont hängt die Berechnung am Terminal Value und an der Annahme, dass der Spread unter dem Druck des Wettbewerbs mit der Zeit auf null schrumpft.

In der Unternehmensführung dient EVA als Grundlage für die Vergütung des Managements. Wird der Bonus an den EVA statt an den Gewinn gekoppelt, entfällt der Anreiz, Aktiva um der Größe willen aufzustocken: Das Kapital ist für denjenigen, der darüber verfügt, nicht mehr kostenlos.

Bei der Analyse einzelner Entscheidungen dient EVA als Filter für Projekte. Die Logik ist dieselbe wie bei der Beurteilung der Rentabilität eines Kunden, die im Beitrag über LTV und CAC behandelt wird: Solange der Ertrag die Kosten des aufgenommenen Geldes nicht übersteigt, vergrößert Wachstum nur die Rechnung.

Wo die Kennzahl versagt

EVA blickt auf einen abgeschlossenen Zeitraum und bestraft Investitionen, deren Ertrag erst später kommt: Ein Unternehmen mitten in einem großen Bauprojekt weist einen negativen EVA gerade deshalb aus, weil es alles richtig macht. Bei Finanzinstituten verschwimmt die Konstruktion des investierten Kapitals – für eine Bank sind Verbindlichkeiten Rohstoff, nicht Finanzierung. Bei Unternehmen, deren wichtigster Vermögenswert nicht in der Bilanz steht, ist die Bilanzbasis zu niedrig, und der Spread fällt ohne jedes Verdienst zu hoch aus. Und keine Variante der Berechnung sagt etwas darüber, ob der Spread nachhaltig ist: Das ist eine Frage des Wettbewerbsvorteils, nicht der Arithmetik. Um das Ergebnis mit dem Marktbild abzugleichen, helfen die Aktienkurse und die Dividendenrubrik – Gewinnausschüttung und Wertschöpfung hängen zusammen, sind aber nicht dasselbe.