Das Modigliani-Miller-Theorem: Warum der Verschuldungsgrad allein keinen Wert schafft

Das Modigliani-Miller-Theorem besagt: In einer Welt ohne Steuern, ohne Insolvenzkosten und mit gleichem Zugang aller Marktteilnehmer zu Fremdkapital bestimmt sich der Wert eines Unternehmens durch seine operativen Vermögenswerte und nicht dadurch, in welchem Verhältnis diese Vermögenswerte mit Fremd- und Eigenkapital finanziert sind. Die Verlagerung der Finanzierung von Aktien auf Kredite macht das Unternehmen nicht wertvoller – sie verteilt lediglich denselben Cashflow zwischen den Inhabern unterschiedlicher Ansprüche darauf um. Daher die volkstümliche Formel: Wie man den Kuchen auch schneidet, größer wird er dadurch nicht.

Was genau behauptet wird – und was nicht

Das 1958 von Franco Modigliani und Merton Miller veröffentlichte Theorem hat zwei Bedeutungsebenen, und sie werden regelmäßig verwechselt.

Die Aussage zum Unternehmenswert: Die Marktbewertung eines verschuldeten und eines unverschuldeten Unternehmens muss übereinstimmen, wenn ihre operativen Cashflows gleich sind. Die Struktur der Passiva ist neutral.

Die Aussage zu den Kapitalkosten: Mit steigendem Fremdkapitalanteil steigt die geforderte Rendite auf das Eigenkapital – und zwar genau so weit, dass die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) unverändert bleiben. Billiges Fremdkapital verbilligt die Finanzierung insgesamt nicht, weil es den Residualanspruch des Aktionärs riskanter macht. Der Aktionär eines Unternehmens mit hohem Leverage erhält einen Cashflow, von dem zuerst die Pflichtzahlungen abgezogen werden, und dieser Cashflow schwankt stärker.

Was das Theorem nicht behauptet: dass Fremdkapital harmlos ist, dass der Finanzvorstand die Passiva außer Acht lassen kann und dass der Leverage das Risiko nicht beeinflusst. Es behauptet etwas Engeres und Nützlicheres – dass unter idealen Bedingungen die Quelle des Werts in der operativen Tätigkeit liegt. Und wenn Sie einen Wertzuwachs durch eine bloße Umschichtung der Passiva beobachten, sollten Sie suchen, welche der idealen Bedingungen verletzt ist.

Der Beweismechanismus: Arbitrage auf Seiten des Anlegers

Die Logik stützt sich nicht auf die Buchhaltung, sondern auf die Möglichkeit des Privatanlegers, jede beliebige Kapitalstruktur selbst nachzubilden. Notiert ein verschuldetes Unternehmen höher als ein vergleichbares unverschuldetes, nimmt der Anleger auf eigene Rechnung einen Kredit auf, kauft Aktien des unverschuldeten Unternehmens und erhält dasselbe Risiko-Ertrags-Profil günstiger. Im umgekehrten Fall kauft er Aktien des hoch verschuldeten Unternehmens und hält parallel Anleihen, womit er den Hebel auf Ebene seines Portfolios ausgleicht. Solche Transaktionen lassen die Bewertungsdifferenz auf null schrumpfen.

Genau hier verbirgt sich die zentrale Annahme: Der Anleger muss zu denselben Bedingungen wie das Unternehmen und ohne Beschränkungen Kredit aufnehmen können. Sobald die Zinssätze für Privatpersonen und für den Emittenten auseinanderlaufen, ist die Arbitrage nicht mehr kostenlos, und die Neutralität der Kapitalstruktur bricht zusammen.

Steuern: die Korrektur von 1963

In der Fassung von 1963 führten die Autoren die Unternehmenssteuer ein. Zinsen auf Fremdkapital mindern die steuerliche Bemessungsgrundlage, Dividenden nicht. So entsteht ein Steuerschild: Ein Teil des Cashflows, der zuvor an den Staat ging, fließt den Investoren zu. In diesem Modell übersteigt der Wert des verschuldeten Unternehmens den des unverschuldeten um den Barwert des Steuerschilds, und die formale Schlussfolgerung klingt absurd – die optimale Struktur bestünde fast vollständig aus Fremdkapital.

Später ergänzte Miller die Besteuerung auf Ebene des Einkommensempfängers, und der Vorteil des Steuerschilds löste sich zu einem erheblichen Teil auf. So gelangte die Debatte zur Trade-off-Theorie: Das Optimum liegt dort, wo der Grenznutzen des Steuerschilds die erwarteten Grenzkosten finanzieller Schwierigkeiten aufwiegt – steigende Finanzierungskosten, der Verlust von Lieferanten und Kunden, Notverkäufe von Vermögenswerten, Konflikte zwischen Gläubigern und Aktionären.

Dividenden: dieselbe Logik, ein anderer Blickwinkel

In einer Arbeit von 1961 wandten die Autoren dasselbe Arbitrageargument auf die Dividendenpolitik an: Unter idealen Bedingungen ist es dem Anleger gleichgültig, ob er Geld über eine Ausschüttung erhält oder durch den Verkauf eines Teils der im Kurs gestiegenen Aktien. Jeden gewünschten Zahlungsplan stellt er sich selbst zusammen. Die tatsächliche Bedeutung von Dividenden beruht auf dem, was aus dem Modell ausgeklammert ist – auf Steuern, Transaktionskosten und der Signalwirkung der Ausschüttung. Die praktische Seite der Frage lässt sich am besten im Bereich Dividenden und im Dividendenkalender verfolgen.

Wie man das Theorem bei der Analyse eines konkreten Wertpapiers liest

Der Nutzen des Theorems für den Praktiker ist diagnostischer Natur. Es zeigt, welche Frage gestellt werden sollte.

Schritt 1. Trennen Sie die operative Leistung von der Finanzierungsseite. Umsatz, Margen und Umschlagshäufigkeit bestimmen die Größe des Kuchens, Zinsaufwendungen nur seine Aufteilung. Die Primärdaten stammen aus den Finanzberichten der Emittenten.

Schritt 2. Denken Sie daran, dass Eigenkapital-Multiplikatoren den Leverage-Effekt bereits enthalten. Die Kennzahl 3,92 für das Wertpapier SBER beschreibt den Residualanspruch des Aktionärs, nicht den Wert des gesamten Unternehmens. Deshalb lassen sich Unternehmen mit unterschiedlicher Verschuldung sachgerechter über Multiplikatoren des Unternehmenswerts (EV/EBITDA) vergleichen, in denen Schulden und Zahlungsmittel ausdrücklich berücksichtigt sind. Vergleichbare Wertpapiere finden Sie in der Aktienliste.

Schritt 3. Prüfen Sie den Preis des Fremdkapitals aus Sicht des Gläubigers. Die Rendite der eigenen Emissionen des Emittenten im Bereich Anleihen und die Zinskurve der OFZ (russische Staatsanleihen) als Richtwert für den risikolosen Zins zeigen, für wie sicher der Markt diesen Hebel hält. Eine Ausweitung des Spreads ist ein Zeichen dafür, dass die Kosten finanzieller Schwierigkeiten nicht mehr bloß theoretisch sind.

Schritt 4. Suchen Sie die verletzte Annahme. Erklärt das Management einen Wertzuwachs mit einer Refinanzierung, fragen Sie, was sich konkret geändert hat: die Steuerbasis, der Zinssatz, die Laufzeitstruktur, die Währung der Verbindlichkeiten, der Zugang zum Kapitalmarkt. Die Neutralität der Kapitalstruktur wird genau über diese Kanäle verletzt, und jeder einzelne davon ist überprüfbar.

Die Definitionen der in dieser Analyse vorkommenden Begriffe finden Sie im Glossar.

Grenzen dieses Beitrags

Dargestellt werden hier die Logik des Theorems selbst und seine Standarderweiterungen. Zahlenmäßige Schätzungen des Steuerschilds, Schwellenwerte der Verschuldung oder branchenübliche Leverage-Normen für den russischen Markt liegen in den Quelldaten der Plattform nicht vor, und sie aus dem Gedächtnis anzuführen wäre Spekulation. Wird eine Berechnung für einen konkreten Emittenten benötigt, sollte sie auf dessen eigenen Finanzberichten und den tatsächlichen Kosten seiner Verbindlichkeiten aufbauen.