Importsubstitution: Wann ersetzte Nachfrage zum Umsatz des Emittenten wird

Für Anleger ist Importsubstitution weder ein Sektor noch ein fertiger Filter im Screener, sondern eine Umverteilung bereits bestehender Nachfrage. Der Rückzug eines ausländischen Lieferanten schafft keinen neuen Markt, er gibt einen Anteil am alten frei. Der gesamte Investmentkern des Themas läuft auf drei Fragen hinaus: Wer übernimmt diesen Anteil, zu welchen Bedingungen hält er ihn, und bleibt dabei noch eine Marge übrig, nachdem die Lokalisierung die Herstellungskosten nach oben getrieben hat? Deshalb sollte man das Thema nicht anhand von Pressemitteilungen über den „Start eines heimischen Gegenstücks“ lesen, sondern anhand der Abschlüsse: Der Bereich Finanzberichte der Emittenten zeigt, ob die Substitution bis in die Zeilen für Umsatz und Rentabilität vorgedrungen ist oder in der Präsentation stecken geblieben ist.

Was genau ersetzt wird

Ersetzt wird nicht die Ware, sondern der Lieferant. Für ein Unternehmen bedeutet das einen sprunghaften Anstieg der verfügbaren Nachfrage, ohne dass es selbst etwas zu ihrer Entstehung beitragen musste: Der Kunde weiß bereits, was er braucht, er hat ein Budget und keine Alternative. Eine solche Nachfrage kommt schnell – und gerade deshalb reagiert zuerst der Umsatz, nicht der Gewinn. Die Produktionsbasis ist darauf nicht vorbereitet, Kapazitäten müssen in Eile ausgebaut werden, Anlagen werden auf dem Höhepunkt der Preise gekauft, Fachkräfte werden Wettbewerbern aus derselben Branche abgeworben. Das Bild ist vertraut: Die oberste Zeile der Gewinn- und Verlustrechnung wächst deutlich schneller als die unterste.

Die zweite Art der Substitution ist regulatorisch. Hier wird der Marktanteil nicht durch den Rückzug eines Konkurrenten frei, sondern durch ein Verbot gegen ihn: Präferenzen bei staatlichen Beschaffungen, Vorgaben zur Herkunft der Produkte, Register zugelassener Software und Ausrüstung. Wirtschaftlich steht das einer Rente näher als einem Wettbewerbserfolg, und einen solchen Umsatz sollte man nach der Geltungsdauer der Vorschrift bewerten, nicht nach der Qualität des Produkts.

Warum Substitution oft teurer ist als Import

Der Import war nicht zufällig billiger: Hinter ihm stand die Größenordnung eines anderen. Ein lokaler Hersteller produziert am Anfang weniger, kauft Komponenten in kleinen Losen ein und schreibt eine neue Produktionslinie auf ein geringes Volumen ab. Daraus ergibt sich ein struktureller Effekt, der sich leicht mit schlechtem Management verwechseln lässt: Der Anteil der Herstellungskosten am Umsatz steigt gleichzeitig mit dem Umsatz selbst. Solange die Größenordnung nicht erreicht ist, ist Substitution ein Projekt mit negativem freiem Cashflow, finanziert durch Schulden, eine Kapitalerhöhung oder den Staatshaushalt.

Gesondert zu betrachten ist das Währungsprofil. Ein Unternehmen, das den Import von Fertigprodukten ersetzt, bleibt fast immer Importeur von Ausrüstung und Komponenten. Ein schwacher Rubel ist für es kein Geschenk wie für einen Rohstoffexporteur, sondern eine Verteuerung der Investitionsausgaben. Das ist eine wichtige Weichenstellung: Innerhalb ein und derselben „patriotischen“ Geschichte kann die Währungsempfindlichkeit ein entgegengesetztes Vorzeichen haben.

Der Makrokanal: Haushalt, Zins, Schulden

Substitution in großem Maßstab wird nicht nur mit privatem Kapital finanziert. Staatsprogramme, subventionierte Kredite und Vorzugszinsen bedeuten Haushaltsausgaben, und Haushaltsausgaben bedeuten Platzierungen am Anleihemarkt. Deshalb betrachtet ein Makroanleger das Thema von mehreren Seiten zugleich: über die Aktien der Hersteller, über die OFZ-Kurve als Indikator für den Preis dieses Geldes und über den Markt für Unternehmensanleihen, wo der subventionierte Zins die tatsächlichen Finanzierungskosten des Emittenten verzerrt. Bei hohem Zins verlangsamt sich die Substitution mechanisch: Ein Projekt mit langer Amortisationsdauer hält dem Preis des Geldes nicht stand, wie groß die regulatorische Unterstützung auch sein mag.

Wie man prüft, ob die Substitution stattgefunden hat

Schritt 1 – die Quelle der Nachfrage finden. In den Abschlüssen sind das der Anteil staatlicher Aufträge, die Konzentration des Umsatzes auf die größten Kunden und das Vorhandensein langfristiger Verträge. Schritt 2 – das Umlaufvermögen ansehen: Steigende Vorräte und Anzahlungen an Lieferanten bedeuten in der Regel, dass das Unternehmen aufbaut und noch nicht verdient. Schritt 3 – den operativen Gewinn von Subventionen und sonstigen Erträgen trennen. Schritt 4 – die Unternehmensereignisse mit den Plänen abgleichen: Termine für Produktionsstarts, Kapitalerhöhungen und Änderungen der Dividendenpolitik werden im Ereigniskalender veröffentlicht. Schritt 5 – prüfen, ob sich der Gewinn in Ausschüttungen an die Aktionäre verwandelt: Die nächsten angekündigten Ausschüttungen sind

Und die Vergleichsbasis für den Gesamtmarkt liefert der Bereich Dividenden.

Die Multiplikatoren einzelner Wertpapiere finden Sie in der Liste russischer Aktien: Ein Unternehmen aus dem Themenfeld Substitution vergleicht man sinnvollerweise nicht mit dem Markt insgesamt, sondern mit seiner eigenen Geschichte vor der Veränderung der Nachfragestruktur. Ungewöhnliche Begriffe aus den Abschlüssen erklärt das Glossar.

Risiken, die das Thema zum Kippen bringen

Das wichtigste ist die Umkehrbarkeit. Ein Marktanteil, der durch den Rückzug eines Konkurrenten gewonnen wurde, gehört dem Unternehmen genau bis zu dessen möglicher Rückkehr; ein Anteil, der durch eine regulatorische Vorschrift gewonnen wurde, bis zur Änderung dieser Vorschrift. Das zweite Risiko sind Parallelimporte: Sie konkurrieren mit dem lokalen Hersteller leise und über den Preis. Das dritte ist die Qualitätsgrenze: In Segmenten mit hohen Anforderungen an die Präzision stößt die Substitution an Ausrüstung, die selbst nicht ersetzt ist. Das vierte ist der Fachkräftemangel, der die Termine für Produktionsstarts stärker verschiebt als Beschränkungen beim Kapital.

Für einen langen Anlagehorizont spielt auch der steuerliche Rahmen eine Rolle: Das Thema lebt über Jahre, und eine solche Position hält man sinnvollerweise auf einem steuerbegünstigten Konto – die rechtliche Grundlage des Abzugs ist in der Vorschrift 13 % festgelegt. Wer ein Branchenengagement wählen möchte, ohne einzelne Emittenten zu analysieren, sollte sich die Fonds ansehen; den Nachrichtenfluss zum Thema finden Sie im Nachrichtenbereich.

Ein ehrlicher Vorbehalt: Eine eigene Klassifikation „Importsubstitution“ gibt es in keiner Branchentaxonomie, auch nicht auf dieser Plattform. Eine fertige Liste von Wertpapieren zum Thema existiert nicht – sie wird von Hand zusammengestellt, anhand der Umsatzstruktur und der Nachfragequelle jedes einzelnen Emittenten, und jedes „Portfolio der Importsubstitution“ bleibt eine Konstruktion des Autors und kein Marktsegment.