Inflationsgeschützte Anleihen: Wie die Anpassung des Nennwerts funktioniert

Bei den OFZ-IN, den inflationsindexierten russischen Staatsanleihen, wird nicht der Kupon indexiert, sondern der Nennwert: Er wird anhand des Verbraucherpreisindex, den das russische Statistikamt Rosstat veröffentlicht, mit einer Verzögerung von etwa einem Quartal neu berechnet. Der Kuponsatz ist dabei fest und im Vergleich zu gewöhnlichen OFZ bewusst niedrig – er wird jedoch auf den bereits indexierten Nennwert berechnet. Deshalb steigt der Rubelbetrag des Kupons mit den Preisen, und bei der Rückzahlung erhält der Anleger den erhöhten Nennwert, mindestens aber den ursprünglichen. Der Schutz ist hier eng umrissen: Er gilt gegen die Inflation, gemessen an einem einzigen konkreten Index. Gegen einen Anstieg der Realzinsen ist der Kurs eines solchen Wertpapiers überhaupt nicht geschützt.

Was genau neu berechnet wird

Der Mechanismus ist Arithmetik mit einer einzigen Zahl – dem Nennwert. Der Emittent führt für die Emission einen Indexierungskoeffizienten, der an den Verbraucherpreisindex gebunden ist:

1. Herangezogen wird der Wert des Verbraucherpreisindex für den Monat, der vom aktuellen Datum etwa ein Quartal zurückliegt.
2. Daraus wird der Nennwert für jeden Kalendertag berechnet – die Größe ändert sich täglich und nicht nur einmal je Kuponperiode.
3. Der Kupon für den Zeitraum wird zum festen Satz auf den Nennwert berechnet, der am Tag der Zahlung gilt.
4. Bei der Rückzahlung wird der indexierte Nennwert ausgezahlt; ist die Indexierung über die gesamte Laufzeit negativ ausgefallen, sinkt die Zahlung nicht unter den ursprünglichen Nennwert.

Die Verzögerung ist kein Konstruktionsfehler, sondern die Folge davon, dass die Statistik rückwirkend veröffentlicht wird: Der Index für einen Monat wird erst nach dessen Ablauf bekannt. Die praktische Schlussfolgerung ist einfach: Das Wertpapier bildet die vergangene Inflation ab und nicht jene, die sich gerade jetzt entfaltet. An einem Wendepunkt des Inflationstrends „holt“ der Linker die Wirklichkeit mit Verspätung ein – und zwar in beide Richtungen.

Wichtig ist, dies nicht mit der Amortisation einer Anleihe zu verwechseln: Bei der Amortisation wird der Nennwert schrittweise ausgezahlt und nimmt ab, bei der Indexierung wird er nach oben neu bewertet und am Ende in voller Höhe ausgezahlt.

Wie sich das im Kurs und in den Stückzinsen zeigt

Die Notierung eines Linkers ist der Clean-Kurs in Prozent des aktuellen, bereits indexierten Nennwerts. Der Rubelbetrag des Geschäfts ergibt sich, indem man diesen Prozentsatz mit dem indexierten Nennwert multipliziert und die Stückzinsen hinzurechnet, die ebenfalls vom indexierten Nennwert berechnet werden. Daher rührt die häufige Verwunderung von Einsteigern: Der Kurs in Prozent wirkt bescheiden, vom Konto abgebucht wird aber spürbar mehr. Die Differenz erklärt sich vollständig durch den Indexierungskoeffizienten und nicht durch „versteckte Gebühren“. Wie aus dem Clean-Kurs der Dirty-Kurs wird, ist gesondert dargestellt – im Artikel über Anleihekurse und im Grundlagenbeitrag zu Anleihen.

Reale Rendite und implizite Inflation

Die Rendite eines Linkers wird als reale Rendite notiert – also über die Inflation hinaus. Die Rendite einer gewöhnlichen OFZ ist nominal. Die Differenz zwischen beiden bei Wertpapieren vergleichbarer Duration ist die implizite Inflation (Breakeven-Inflation): Jenes durchschnittliche Tempo des Preisanstiegs, bei dem das Ergebnis des Linkers und das der klassischen OFZ übereinstimmen. Genau darin besteht der Kern der Entscheidung. Wenn Sie OFZ-IN statt einer gewöhnlichen Emission kaufen, „schützen“ Sie sich nicht abstrakt „vor Inflation“ – Sie gehen eine Position ein: Die tatsächliche Inflation bis zur Fälligkeit wird höher ausfallen als die implizite. Fällt sie niedriger aus, wäre die nominale Emission vorteilhafter gewesen.

Deshalb ist es sinnlos, einen Linker anhand einer einzigen Kuponzahl mit einer Einlage oder einer Unternehmensanleihe zu vergleichen: Das sind Größen unterschiedlicher Natur. Es lohnt sich, zunächst zu klären, wie die Rendite einer Anleihe überhaupt berechnet wird und was die Gesamtrendite einer Anleihe ist.

Wo der Schutz endet

Drei Quellen, aus denen Erwartung und Ergebnis auseinanderlaufen.

Der Realzins. Die Indexierung schützt den Nennwert, nicht aber den Marktkurs. Steigt die am Markt geforderte reale Rendite, fällt der Kurs des Linkers – und zwar umso stärker, je länger seine Laufzeit ist. Die Emissionen der OFZ-IN sind ihrer Konstruktion nach lang laufend, ihre Sensitivität ist also hoch: Die Mechanik ist im Beitrag über die Duration beschrieben.

Die Wahl des Index. Der Schutz ist an den Verbraucherpreisindex als offiziellen Warenkorb gebunden. Der persönliche Warenkorb eines konkreten Menschen – mit seinem Anteil an Miete, Importwaren, medizinischer Versorgung – kann schneller steigen als der Index. Dann besteht der nominale Schutz zwar, die subjektive Kaufkraft bleibt aber nicht erhalten.

Der Anlagehorizont. Die gesamte Konstruktion funktioniert verlässlich auf die Fälligkeit hin. Auf kurze Sicht bestimmt die Neubewertung das Ergebnis und nicht die Indexierung.

Die Steuer nimmt einen Teil der Indexierung

Der Zuwachs des Nennwerts ist ein Ertrag, und er wird wegen seiner inflationsbedingten Natur nicht begünstigt. Sowohl der Kupon als auch das Ergebnis der Neubewertung bilden 13 %, und damit liegt die reale Rendite nach Steuern unter jener, die in der Renditenotierung zu sehen ist. Für einen lang laufenden Linker ist das eine wesentliche Korrektur und keine Rundung. Welche Regelungen und Abzüge den Effekt im Einzelnen abmildern, ist im Beitrag über die Steuer auf Kupons dargestellt; den Vergleich mit der Währungsalternative finden Sie im Beitrag über Ersatzanleihen.

Wie die Parameter einer konkreten Emission zu lesen sind

Das Zahlenmaterial zu den umlaufenden Emissionen – den aktuellen Indexierungskoeffizienten, den berechneten Nennwert, die Stückzinsen, die reale Rendite – führen wir hier nicht an und können es auch nicht anführen: Es ändert sich täglich. Die aktuellen Werte finden Sie im Bereich OFZ, die Begriffe im Glossar. Prüfen Sie in der Wertpapierkarte der Emission gerade den indexierten Nennwert und nicht den ursprünglichen: Die Renditeberechnung auf Basis des ursprünglichen Nennwerts liefert ein falsches Ergebnis, und das ist der häufigste Fehler im Umgang mit Linkern.