Ozon (OZON): Analyse anhand der Kennzahlen

Wer OZON mit denselben Multiplikatoren analysiert wie die Sberbank oder Gazprom, erhält eine Zahl, die formal korrekt berechnet ist, aber nichts erklärt. Hier gilt eine andere Logik: Das Unternehmen lebt vom Handelsvolumen mit Waren, die ihm nicht gehören, und von Provisionen auf fremde Transaktionen. Man muss es daher von der Umsatzstruktur nach unten lesen, nicht vom Gewinn nach oben. Aktuelle Werte zum Wertpapier entnehmen Sie stets der Wertpapierkarte OZON und dem Bereich Finanzberichte – hier geht es um den Mechanismus, durch den diese Werte erst aussagekräftig werden.

Handelsvolumen und Umsatz sind zwei verschiedene Dinge

Ein Marktplatz bringt Verkäufer und Käufer zusammen. Das Handelsvolumen der Plattform umfasst alles, was über sie verkauft wird, einschließlich der Waren von Drittanbietern, die das Unternehmen nie eingekauft und nie in seine Bilanz aufgenommen hat. In den Umsatz fließt dagegen nur, was das Unternehmen selbst verdient hat: die Provision vom Verkäufer, Gebühren für Logistik und Lagerung, Werbung auf der Plattform sowie der Umsatz aus eigenen Verkäufen.

Daraus ergibt sich die erste Weichenstellung der Analyse. Steigert das Unternehmen sein Handelsvolumen über Drittanbieter, wächst der Umsatz langsamer als das Handelsvolumen – und das ist normal, keine Verlangsamung. Wächst es dagegen über eigene Einkäufe, springt der Umsatz nach oben, doch zugleich blähen sich die Lagerbestände auf und die Rentabilität sinkt. Ein und dieselbe Entwicklung des Handelsvolumens bedeutet also Gegensätzliches, je nachdem, welches Modell sie erzeugt. Deshalb ist der Vergleich der Wachstumsrate des Handelsvolumens mit der des Umsatzes aufschlussreicher als der Blick auf eine der beiden Größen allein.

Warum das KGV hier wenig aussagt

Der Wert keine Daten ist bei einem Unternehmen dieses Typs eine Kennzahl mit Haken. Der Nenner ist bei einer schnell wachsenden Plattform klein, instabil und rutscht leicht ins Minus – aufgrund von Entscheidungen, die mit der operativen Effizienz nichts zu tun haben: Neubewertungen, einmalige Abschreibungen, Aufwendungen für Aktienoptionsprogramme, Wechselkurseffekte. Der Multiplikator schießt dann entweder in absurd hohe Werte oder verliert jeden Sinn.

Was sich tatsächlich ablesen lässt:

• Anteil des Provisions- und Werbeumsatzes. Werbung auf dem Marktplatz ist die rentabelste Position; sie skaliert nahezu ohne steigende Kosten. Ihr Gewicht im Umsatz sagt mehr über die Reife der Plattform aus als der Gewinn eines Quartals.
• Logistikkosten im Verhältnis zum Handelsvolumen. Lager und Zustellung sind der wichtigste kapitalintensive Block. Wächst das Handelsvolumen schneller als die Logistikkosten, beginnt die Infrastruktur, die Investitionen wieder einzuspielen.
• Cashflow gegenüber Gewinn. Bei einem Marktplatz liegt zwischen dem Zahlungseingang vom Käufer und der Auszahlung an den Verkäufer eine Lücke, und diese Lücke liefert eine kostenlose Finanzierung des Umlaufvermögens. Ein positiver Cashflow bei einem ausgewiesenen Verlust ist hier der Normalfall und kein Bilanztrick.

Fintech innerhalb der Plattform

Der Marktplatz baut eine eigene Kreditsparte auf: Ratenzahlungen für Käufer, Darlehen für Verkäufer gegen künftige Zahlungseingänge, einen Zahlungsdienst. Das ist eine eigenständige Ökonomie, und man darf sie nicht mit dem Handel vermischen. Das Kreditportfolio bringt Zinserträge, trägt aber ein Ausfallrisiko, und die Rückstellungen dafür zehren ungleichmäßig am Gewinn. Achten Sie in der Analyse auf die Segmentaufteilung: Welcher Teil des Resultats stammt aus dem Handel, welcher aus Finanzdienstleistungen, und wie entwickeln sich die Risikokosten im Kreditsegment?

Der Bankbereich innerhalb eines Nicht-Finanzunternehmens ist der Grund, weshalb sich die bilanzbasierten Multiplikatoren vermischen und nicht mehr mit denen vergleichbarer Einzelhändler vergleichbar sind.

Reihenfolge der Analyse

Schritt 1. Öffnen Sie die Finanzberichte und entnehmen Sie die Entwicklung von Handelsvolumen und Umsatz sowie deren Verhältnis für vergleichbare Zeiträume.

Schritt 2. Gliedern Sie den Umsatz nach Quellen auf: eigene Verkäufe, Provisionen, Werbung, Logistikdienstleistungen, Finanzdienstleistungen.

Schritt 3. Prüfen Sie den operativen Cashflow und die Veränderung des Umlaufvermögens – genau dort zeigt sich, ob die Plattform ihr Wachstum selbst finanziert.

Schritt 4. Vergleichen Sie das Resultat mit Wertpapieren, deren Gewinn stabil ist und bei denen die Multiplikatoren wie im Lehrbuch funktionieren: Die Analyse der Sberbank und die Analyse von Rosneft sind als Kontrast nützlich, nicht als Benchmark.

Dividenden und Steuern

Eine wachsende Plattform lenkt den freien Cashflow in der Regel vollständig in die Infrastruktur statt in Ausschüttungen. Ob Ausschüttungen angekündigt sind, können Sie im Dividendenkalender prüfen:

Das Ausbleiben einer Ausschüttung ist kein Makel; für ein Unternehmen in diesem Stadium folgt es daraus, dass die Investition nach innen mehr bringt als die Verteilung nach außen.

Die steuerliche Seite – die Ermittlung der Bemessungsgrundlage für Erträge aus Wertpapieren – regelt 13 %; berücksichtigen Sie sie bei der Berechnung des Resultats, bevor Sie die Rendite mit Alternativen wie russischen Staatsanleihen (OFZ) vergleichen.

Unbekannte Begriffe aus den Finanzberichten werden im Glossar erklärt, die vollständige Liste der gehandelten Wertpapiere finden Sie im Aktienbereich.