Gazprom (GAZP): Analyse anhand der Kennzahlen

Die Multiplikatoren von Gazprom lassen sich nicht so lesen wie die einer Bank oder eines Einzelhändlers: Der Gewinn des Konzerns speist sich aus Segmenten mit unterschiedlicher Wirtschaftlichkeit, und auf der Gewinnzeile landen regelmäßig nicht zahlungswirksame Posten – Neubewertungen, Wertminderungen, Wechselkursdifferenzen. Deshalb ist 2,07 bei diesem Wertpapier keine Schlussfolgerung, sondern eine Frage: Wodurch ist der Nenner genau so ausgefallen? Die aktuellen Werte zum Wertpapier finden Sie auf der Wertpapierkarte GAZP; im weiteren Verlauf des Beitrags geht es um den Mechanismus, der erklärt, warum sie so aussehen und nicht anders.

Warum das KGV hier täuscht

Das KGV setzt voraus, dass der Nettogewinn zumindest annähernd ein wiederkehrendes Ergebnis beschreibt. Bei Gazprom ist diese Bedingung häufiger verletzt als erfüllt. Wertminderungen auf Vermögenswerte in den Exportrichtungen, die Neubewertung von Finanzanlagen, Wechselkursdifferenzen auf Fremdwährungsverbindlichkeiten – all das läuft über den Gewinn, ändert aber nichts an der Fähigkeit des Unternehmens zu zahlen. In Jahren, in denen solche Posten groß ausfallen, schrumpft der Multiplikator entweder auf einen unglaubwürdig niedrigen Wert zusammen oder rutscht in den negativen Bereich und verliert jede Aussagekraft.

Vergleichen Sie selbst: 2,07 gegenüber 14,07 und 3,92. Die Abweichung zwischen einem Rohstoffkonzern und einer Bank erklärt sich nicht dadurch, dass einer von beiden „billig“ wäre, sondern durch den unterschiedlichen Aufbau des Abschlusses. Bei der Sberbank ist der Gewinn ein nahezu direktes Abbild des operativen Geschäftsbetriebs, bei Gazprom das Resultat einer langen Kette von Korrekturen. Daraus folgt eine praktische Regel: Bei diesem Wertpapier betrachtet man zuerst die Kennzahlen oberhalb der Gewinnzeile (Umsatz, EBITDA, Verschuldung, Investitionsausgaben) und erst danach das KGV – als Kontrollgröße, nicht als Hauptorientierung. Die Werte dieser Zeilen stammen aus den Finanzberichten, wo die Veröffentlichungen den Offenlegungsterminen zugeordnet sind.

Ein Konzern, kein reiner Gasversorger

Die entscheidende Unterscheidung für die Analyse: Gazprom ist eine Gruppe, in der die Gassparte neben der Ölsparte (Gazprom Neft) und der Stromerzeugung steht. Die Segmente folgen unterschiedlichen Regeln. Gas wird im Inland zu regulierten Tarifen verkauft, der Export hängt von den verfügbaren Lieferrichtungen und der Vertragsstruktur ab, Öl wird zu Weltmarkt-Benchmarks mit Abschlag gehandelt, und die Stromerzeugung liefert eine stabile, aber unspektakuläre Marge.

Daraus ergibt sich, warum sich die Analyse von Gazprom nicht auf den Gaspreis reduzieren lässt. In einzelnen Zeiträumen trägt das Ölsegment deutlich mehr zum konsolidierten Gewinn bei als das Gassegment, und dann verhält sich das Wertpapier faktisch wie ein Ölwert. Genau deshalb ist der Vergleich mit einem reinen Ölkonzern nützlich: Die Analyse von Rosneft zeigt, wie dieselben Kennzahlen aussehen, wenn das Unternehmen im Kern nur aus einem Segment besteht.

Investitionsausgaben und Freier Cashflow

Nach 2022 wurde die Exportlogistik umgebaut: Die östlichen Routen und das Flüssiggas erfordern neue Kapazitäten, und Kapazitäten erfordern Kapital. Der Mechanismus ist einfach – ein umfangreiches Investitionsprogramm zehrt den operativen Cashflow auf, und der Freie Cashflow rutscht selbst bei ordentlichem EBITDA ins Minus. Für den Aktionär ist das wichtiger als der Gewinn: Die Dividende wird letztlich in Geld ausgezahlt, nicht in Form einer Buchungszeile.

Deshalb betrachtet man in der Analyse das Zusammenspiel „operativer Cashflow minus Investitionsausgaben“ und gesondert die Frage, wodurch die Lücke geschlossen wird: durch neue Schulden, durch den Verkauf von Vermögenswerten oder durch eine Kürzung des Programms. Wird die Lücke durch Schulden geschlossen, steigt die Zinslast, und ein Teil des künftigen Cashflows ist bereits den Gläubigern versprochen. Um die Rendite der Unternehmensschulden mit der Rendite von Staatsanleihen zu vergleichen, hilft die OFZ-Zinskurve – sie liefert den Bezugspunkt für die Kosten des Geldes in der Volkswirtschaft.

Die Dividende: Von welchem Gewinn sie berechnet wird

Die Dividendenpolitik von Gazprom knüpft nicht an den bilanziellen Nettogewinn an, sondern an einen bereinigten Gewinn: Von der Bemessungsgrundlage werden nicht zahlungswirksame Posten abgezogen – eben jene Wechselkursdifferenzen und Wertminderungen. Das erklärt ein Paradox, das Leser immer wieder irritiert: Der ausgewiesene Gewinn kann hoch und die rechnerische Dividende bescheiden ausfallen – und umgekehrt.

Der zweite Mechanismus ist eine Obergrenze für die Verschuldung. Die Dividendenpolitik sieht einen Schwellenwert für das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA vor; wird er überschritten, darf der Vorstand eine Ausschüttung unterhalb des rechnerischen Betrags empfehlen. Die Dividende ist hier also keine Formel, sondern eine Entscheidung, die sich auf eine Formel stützt. Die Empfehlung des Vorstands und der Beschluss der Hauptversammlung liegen zeitlich auseinander; beide Termine sind im Ereigniskalender zu sehen, die angekündigten Ausschüttungen im Dividendenkalender.

Die nächsten Ausschüttungen am Markt:

Auf die erhaltene Dividende wird Steuer einbehalten; Verfahren und Steuersätze – 13 %.

Der Steueraufschlag als eigener Faktor

Für das Gassegment gelten erhöhte Abschöpfungen über die NDPI – Mineralgewinnungssteuer, die durch gesonderte Änderungen am russischen Steuergesetzbuch festgelegt werden. Rechnerisch ist das ein Abzug vom EBITDA, der weder von den Preisen noch von der Qualität des Managements abhängt: Er ist per Gesetz festgelegt und wird per Gesetz geändert. Für die Analyse bedeutet das, dass eine Bewertung anhand historischer Multiplikatoren das Risiko unterschätzt – frühere Zeiträume könnten unter einer anderen Steuerkonstruktion berechnet worden sein.

Reihenfolge der Analyse

Schritt 1 – Umsatz und EBITDA nach Segmenten: verstehen, welche Sparte derzeit verdient. Schritt 2 – operativer Cashflow gegenüber den Investitionsausgaben: Bleibt freies Geld übrig? Schritt 3 – Nettoverschuldung zu EBITDA: Unterschreitet das Unternehmen den Schwellenwert der Dividendenpolitik? Schritt 4 – erst jetzt 2,07 und der Abgleich mit vergleichbaren Wertpapieren aus der Aktienliste.

Was diese Analyse nicht enthält

Sie finden hier keine Prognose der Exportvolumina und Preise für die östlichen Lieferrichtungen: Die Vertragsbedingungen werden nicht vollständig offengelegt, und jede Zahl an dieser Stelle wäre reine Spekulation. Ebenso fehlt eine Einschätzung des „fairen“ Preises – eine Abweichung des Multiplikators vom Branchendurchschnitt sagt für sich genommen nicht aus, wer sich irrt, der Markt oder das Modell. Die oben verwendeten Begriffe sind im Glossar erläutert.