Pecking-Order-Theorie: Warum Gewinne vor Fremdkapital kommen und Aktien zuletzt

Die Pecking-Order-Theorie, auch Theorie der Finanzierungshierarchie genannt, besagt: Ein Unternehmen wählt keinen „optimalen“ Fremdkapitalanteil, sondern steigt eine Leiter von Finanzierungsquellen von oben nach unten hinab. Zuerst werden einbehaltene Gewinne verwendet, danach wird Fremdkapital aufgenommen – vom Bankkredit bis zur Anleihe –, und erst wenn der Verschuldungsspielraum ausgeschöpft ist, werden neue Aktien ausgegeben. Die Reihenfolge ergibt sich nicht aus einer Gewohnheit des Finanzvorstands, sondern aus der Informationsasymmetrie: Das Management weiß über die Qualität der Vermögenswerte und die tatsächlichen Aussichten eines Projekts mehr als ein externer Investor, und jede Stufe weiter nach unten wird gerade deshalb teurer, weil sie verlangt, denjenigen zu überzeugen, der weniger weiß.

Woher die Reihenfolge selbst kommt

Die Logik beschrieben Myers und Majluf im Jahr 1984; sie stützten sich dabei auf eine frühere Beobachtung von Donaldson (1961): Unternehmen finanzierten ihr Wachstum in der Praxis weit bereitwilliger aus internen Mitteln, als es die Modelle einer optimalen Kapitalstruktur vorhersagten.

Der Mechanismus ist folgender. Ein Investor kann ein Unternehmen mit unterbewerteten Vermögenswerten nicht von einem Unternehmen mit überbewerteten unterscheiden. Deshalb wendet er auf jede neue Aktienemission vorsorglich einen Abschlag „für alle Fälle“ an – der Platzierungskurs liegt unter dem, den das Management für fair hält. Handelt die Unternehmensführung im Interesse der bestehenden Aktionäre, verzichtet sie auf die Emission, selbst wenn das Projekt an sich gut ist: Der Vorteil ginge an die neuen Aktionäre, die zu billig gekauft haben. Daher rühren die negative Kursreaktion auf die Ankündigung einer Kapitalerhöhung und die Bevorzugung von Quellen, deren Kosten weniger davon abhängen, was der Markt über das Unternehmen denkt.

Interne Gewinne erfordern in diesem Sinne überhaupt keine Überzeugungsarbeit. Fremdkapital erfordert weniger davon: Der Gläubiger hat einen festen Anspruch, und dessen Bedienung hängt kaum davon ab, ob sich das Unternehmen als herausragend oder bloß als durchschnittlich erweist. Die Aktie dagegen ist ein Residualanspruch, und ihr Kurs beruht vollständig auf der Einschätzung der Zukunft. Je stärker ein Anspruch vom Unbekannten abhängt, desto teurer ist es, ihn an einen uninformierten Käufer zu verkaufen.

Die Stufen und was zwischen ihnen liegt

Zwischen reinem Fremdkapital und reinem Eigentum liegt ein Zwischenbereich: Wandelanleihen, Mezzanine-Kapital, Vorzugsaktien, Überbrückungskredite bis zur künftigen dauerhaften Finanzierung. Die Theorie sagt voraus, dass das Unternehmen diesen Bereich in Anspruch nimmt, bevor es neues Eigenkapital aufnimmt – und innerhalb des Bereichs gilt dieselbe Reihenfolge: Je näher ein Instrument dem Residualanspruch steht, desto später kommt es an die Reihe.

Daraus ergeben sich beobachtbare Merkmale. Die Dividendenpolitik wird „zäh“: Ausschüttungen werden nicht als Stellschraube für das Investitionsprogramm genutzt, weil schon ihre Kürzung ein Signal aussendet. Das Unternehmen hält eine Reserve an ungenutztem Verschuldungsspielraum als Option auf künftige Gelegenheiten. Der Leverage wird nicht zum Ziel, sondern zum Niederschlag der Gewinnhistorie: Ein profitables Unternehmen mit moderaten Investitionsausgaben wirkt gering verschuldet, nicht weil es diese Struktur gewählt hätte, sondern weil es die Leiter gar nicht erst hinabsteigen musste.

Worin sie sich von der Trade-off-Theorie unterscheidet

Die Trade-off-Theorie spricht von einem Optimum: Steuervorteil der Fremdkapitalzinsen gegen die Kosten finanzieller Instabilität – die Kapitalstruktur hat einen Zielpunkt, zu dem das Unternehmen zurückkehrt. Die Pecking-Order-Theorie sieht einen solchen Zielpunkt überhaupt nicht vor. Die Unterscheidung lässt sich überprüfen: Nach der Trade-off-Theorie müsste sich der Leverage nach einer Abweichung wieder an die Norm annähern, nach der Pecking-Order-Theorie dagegen mit Gewinnen und Investitionen driften. Die Empirie stützt beide Ansätze teilweise; die Pecking-Order-Theorie erklärt große, reife Unternehmen besser, junge und wachsende schlechter – gerade diese geben bereitwillig Aktien aus.

Wie man das bei einem russischen Unternehmen liest

Geprüft wird anhand der Abschlüsse und der begleitenden Dokumente, nicht anhand von Erklärungen. Zu betrachten sind die Finanzierungsquellen der Investitionsausgaben in der Kapitalflussrechnung, die Entwicklung der Verschuldung und die Historie der Kapitalaufnahmen – das sind die Rubriken Finanzberichte der Emittenten und Anleihemarkt. Die „Zähigkeit“ der Dividende zeigt sich daran, wie sich die Ausschüttungen in einem schwachen Jahr verhalten: Die nächsten Termine sind im Dividendenkalender gesammelt, die Bestätigungen in

Der Kurs, zu dem Aktien platziert werden müssten, ist die Schlüsselvariable der letzten Stufe. Für SBER dient 3,92 als Orientierung; die Kosten der Fremdkapitalstufe bestimmen der Finanzierungszins und dessen Verhältnis zum Refinanzierungssatz. Den allgemeinen Hintergrund zu den Wertpapieren bietet die Rubrik Aktien, die Definitionen finden Sie im Glossar.

Ein gesonderter Vorbehalt: Eine quantitative Prüfung der Pecking-Order-Theorie an einer russischen Stichprobe gibt es in der Datenbank der Plattform nicht; zu behaupten, sie wirke hier stärker oder schwächer als an entwickelten Märkten, wäre daher eine Erfindung. Überprüfbar sind einzelne Unternehmen – anhand ihrer eigenen Historie der Kapitalaufnahmen.

Wo die Theorie versagt

Es gibt mehrere Einschränkungen. Erstens funktioniert sie schlecht dort, wo interne Mittel per Definition fehlen – ein verlustreiches Unternehmen im Frühstadium greift sofort zur Eigenkapitalfinanzierung, und das ist rational. Zweitens kann der Markt verschlossen sein: Bei einem engen Platzierungsfenster bestimmt nicht das Unternehmen die Reihenfolge. Drittens kann die Corporate Governance die Logik umkehren – ein Management, das an Größe interessiert ist, wird die Disziplin des Fremdkapitals meiden und die Emission vorziehen. Schließlich wird bei Staatsunternehmen die Entscheidung über eine Emission oder über Dividenden außerhalb des beschriebenen Rahmens getroffen.

Die praktische Schlussfolgerung: Die Pecking-Order-Theorie ist eine Arbeitshypothese darüber, wohin sich das Unternehmen beim nächsten Mal um Geld wenden wird, und ein Anlass zu prüfen, ob ihm noch ungenutzter Verschuldungsspielraum geblieben ist.