Schaden-Kosten-Quote: wo der Versicherer Prämie verliert und womit er sie zurückholt

Die Schaden-Kosten-Quote (Combined Ratio) zeigt, welchen Teil der verdienten Prämie ein Versicherer wieder abgibt – für Schadenzahlungen und für die eigenen Kosten. Sie ist die Summe aus Schadenquote (Schadenzahlungen plus Veränderung der Rückstellungen, bezogen auf die verdiente Prämie) und Kostenquote (Abschluss- und Verwaltungskosten, bezogen auf dieselbe Basis). Solange die Quote unter der Gewinnschwelle bleibt, ist das Versicherungsgeschäft für sich genommen profitabel; liegt sie darüber, ist das Underwriting verlustbringend, und das Gesamtergebnis hängt davon ab, was das Unternehmen mit der Anlage der Rückstellungen verdient. Für die Unternehmensanalyse ist sie der wichtigste Indikator für die Qualität des Versicherungsbestands: Sie trennt die Fähigkeit, Risiko zu verkaufen, von der Fähigkeit, das Geld zu verwalten, das dieses Risiko dem Unternehmen vorübergehend überlassen hat.

Woraus sich die Quote zusammensetzt und warum die verdiente Prämie die Basis ist

Der Nenner ist nicht die vereinnahmte, sondern die verdiente Prämie: der Teil eines abgeschlossenen Vertrags, der auf den abgelaufenen Zeitraum entfällt. Nimmt man stattdessen die gebuchte Prämie, verbessert ein schnelles Absatzwachstum das Bild künstlich – das Geld ist bereits eingegangen, die Schäden aus diesen Verträgen sind aber noch nicht eingetreten. Daraus folgt für die Analyse eine einfache Konsequenz: Bei einem wachsenden Versicherer sieht eine „über den Daumen“ aus den Beitragseinnahmen berechnete Schaden-Kosten-Quote systematisch besser aus als die tatsächliche.

Der Zähler zerfällt in zwei ihrem Wesen nach unterschiedliche Teile. Die Schadenquote ist eine Schätzung, keine Tatsache: In sie fließen Rückstellungen für gemeldete, aber noch nicht regulierte Schäden sowie für Schäden ein, von denen das Unternehmen noch nichts weiß. Die Kostenquote liegt näher an einer beobachtbaren Größe, doch auch hier gibt es einen Spielraum: Wie werden Provisionen an Vermittler verbucht – sofort oder im Maße, wie die Prämie verdient wird? Die Logik der periodengerechten Kostenzuordnung ist hier dieselbe wie bei der Accrual-Quote, und die Aufmerksamkeit dafür ist berechtigt: Gerade über Abgrenzungen wird das versicherungstechnische Ergebnis am häufigsten geglättet.

Warum die Quote über der Schwelle liegen kann und das Unternehmen trotzdem profitabel ist

Der Versicherer erhält die Prämie früher, als er für Schäden zahlt. Die Zeitspanne zwischen beiden Zeitpunkten verschafft dem Unternehmen ein Kapitalanlageportfolio für die Rückstellungen – in der Regel konservativ, gestützt auf Staatsanleihen und Unternehmensanleihen hoher Bonität. Die Erträge daraus gehen nicht in die Schaden-Kosten-Quote ein und werden gesondert ausgewiesen. Deshalb gibt es ein Geschäftsmodell mit einer Quote über der Schwelle: Der Verlust aus dem Underwriting wird durch Zinserträge gedeckt.

Daraus ergibt sich eine Leseregel, die für die Corporate-Finance-Analyse wichtig ist. Die Schaden-Kosten-Quote darf nicht losgelöst von den Zinssätzen betrachtet werden. In Phasen teuren Geldes wird schwaches Underwriting durch eine hohe Rendite der Rückstellungen kaschiert; sinken die Zinsen, fällt diese Tarnung weg, und der Markt bewertet das Unternehmen abrupt neu. Die Zinssensitivität des Portfolios ist eine eigene Frage, und man sollte ihr über den Diskontierungsfaktor begegnen, nicht über versicherungstechnische Kennzahlen.

Was die Kennzahl verzerrt

Schadenabwicklung. Die Quote des laufenden Zeitraums enthält auch Korrekturen der Schätzungen für frühere Jahre. Die Auflösung überhöhter Rückstellungen verbessert sie, ohne das Unternehmen zu verbessern; eine Nachreservierung wirkt umgekehrt. Ohne Abwicklungsdreiecke lässt sich das eine nicht vom anderen trennen.

Brutto oder netto. Die Quote vor und nach Rückversicherung beantwortet unterschiedliche Fragen: Die erste sagt etwas über die Qualität des Underwritings aus, die zweite über das Risiko, das tatsächlich in der Bilanz verblieben ist. Unternehmen lassen sich nur auf derselben Basis vergleichen.

Struktur des Bestands. Kurz abwickelnde Sparten – Kaskoversicherung, Sachversicherung – liefern schnelle Rückmeldung: Schäden werden fast sofort sichtbar. Lang abwickelnde Sparten, allen voran die Haftpflicht, bauen Verbindlichkeiten über Jahre auf, und die Quote ihrer frühen Jahre sagt wenig aus.

Großereignisse. Naturkatastrophen, die Rechtsprechung oder eine einmalige Änderung der Tarifregulierung verschieben die Quote für ein Jahr und lassen sie danach wieder zurückkehren. Aussagekräftiger ist der Durchschnitt über den Zyklus als der Wert des letzten Zeitraums.

Wie man die Berechnung mit russischen Daten angeht

Die Ausgangsdaten stammen aus den veröffentlichten Abschlüssen – sie lassen sich bequem im Bereich Finanzberichte finden, die Veröffentlichungstermine im Ereigniskalender. Das Vorgehen ist folgendes. Schritt 1: die verdiente Prämie nehmen, nicht die Beitragseinnahmen. Schritt 2: die eingetretenen Schäden zusammen mit der Veränderung der Rückstellungen erfassen. Schritt 3: Abschluss- und Verwaltungskosten gesondert ausweisen und darauf achten, dass die Vergütung der Vermittler nicht außerhalb der Berechnung bleibt. Schritt 4: dasselbe auf Nettobasis wiederholen und gegenüberstellen. Schritt 5: die Reihe über mehrere Jahre fortschreiben – ein Einzelwert ist nutzlos.

Eine besondere Schwierigkeit des russischen Marktes besteht darin, dass das Versicherungssegment an der Börse schmal ist: Vergleichbare börsennotierte Versicherer mit detaillierten Finanzberichten gibt es in der Aktienliste nur wenige, und Nischenanbieter legen weniger offen. Deshalb wird die Vergleichsgröße häufiger nicht am Markt, sondern an den Sparten innerhalb des Unternehmens selbst gebildet.

Was die Quote nicht aussagt

Sie sagt nichts über die Eigenkapitalausstattung, über die Bonität des Kapitalanlageportfolios oder über die Solvenz unter Stress – dafür braucht es die Kennziffern der Aufsicht. Sie misst auch nicht die Rendite für den Aktionär: Ein dauerhaft starkes Underwriting zeigt sich meist in der Fähigkeit zur Ausschüttung, was sich anhand der Dividendenhistorie prüfen lässt, doch der Zusammenhang ist hier nur indirekt. Schließlich ist sie keine Rendite-Risiko-Kennzahl: Einen Versicherer anhand ihrer mit anderen Anlagen zu vergleichen, ist nicht möglich; dafür gibt es Kennzahlen wie die Sharpe Ratio – ihre Definitionen finden Sie im Glossar.

Die praktische Schlussfolgerung für die Unternehmensbewertung: Die Schaden-Kosten-Quote sollte als Test der Underwriting-Disziplin dienen – aufgeschlüsselt nach Sparten und bereinigt um die Abwicklung von Schäden früherer Jahre –, während alles, was das Unternehmen mit den Rückstellungen verdient, in einer eigenen Zeile der Analyse ausgewiesen wird. Diese beiden Ergebnisquellen zu vermischen, ist der häufigste Fehler bei der Bewertung eines Versicherers.