Seigniorage: Wer die Geldschöpfung bezahlt und wie sie bis zur Rendite der OFZ durchschlägt

Seigniorage ist der Ertrag, den ein Emittent allein aus der Tatsache der Geldschöpfung erzielt: die Differenz zwischen der Kaufkraft der ausgegebenen Geldverbindlichkeiten und den Kosten ihrer Ausgabe. Die Münzanstalt erzielte ihn als Differenz zwischen dem Nennwert einer Münze und dem Wert des Metalls samt Prägung. Eine Zentralbank erzielt ihn auf andere Weise: Sie schafft Passiva, auf die sie fast nichts zahlt (das Bargeld im Umlauf ist eine zinslose Schuld gegenüber dem Inhaber), und kauft damit Aktiva, die Zinsen oder Bewertungsgewinne abwerfen. Dieser Zins ist die moderne Seigniorage. Am Ende fließt sie nicht an Aktionäre, sondern in den Haushalt: Der Gewinn der Bank von Russland wird per Gesetz an den föderalen Haushalt abgeführt (Artikel 26 des russischen Zentralbankgesetzes, verabschiedet im Jahr 2002), und der Anteil der Abführungen wurde durch gesonderte Gesetze geändert – seinen genauen aktuell geltenden Wert enthält die Datenbank der Plattform nicht, und es gibt keinen Grund, ihn hier zu erfinden: Er lässt sich am Gesetzestext überprüfen.

Der Mechanismus: Wie die Bilanz des Emittenten zu Ertrag wird

Maßgeblich ist die Bilanz der Zentralbank. Auf der Passivseite stehen das umlaufende Bargeld, die Guthaben der Banken auf Korrespondenzkonten und die Mittel des Haushalts. Auf der Aktivseite stehen Gold, Währungsreserven, Forderungen an Kreditinstitute und staatliche Wertpapiere. Seigniorage entsteht, weil die beiden Bilanzseiten den Emittenten unterschiedlich viel kosten: Bargeld ist für ihn kostenlos und muss auf Verlangen gegen nichts anderes eingelöst werden als gegen anderes Bargeld, während die Aktiva Erträge abwerfen.

Daraus folgt etwas nicht Offensichtliches: Die Höhe der Seigniorage hängt nicht von der „laufenden Notenpresse“ ab, sondern davon, wie viel Geld die Gesellschaft freiwillig in unverzinster Form zu halten bereit ist, und von der Rendite der Aktiva. Je breiter die Nachfrage nach Bargeld und je höher die Zinsen auf der Aktivseite, desto größer der Ertragsstrom. Je stärker die Bevölkerung vom Bargeld in Einlagen, Karten und Geldmarktfonds abwandert, desto dünner wird diese Basis – die Struktur des Marktes für solche Instrumente zeigt der Bereich Fonds.

Seigniorage und Inflationssteuer sind nicht dasselbe

Das ist die Unterscheidung, an der man am häufigsten stolpert. Seigniorage ist der Ertrag des Emittenten. Die Inflationssteuer ist eine Umverteilung zu seinen Gunsten durch die Entwertung bereits ausgegebenen Geldes bei denen, die es halten. Beide fallen nur in einem Regime zusammen: wenn die Emission dem Wachstum der realen Geldnachfrage vorauseilt.

Wächst die Geldbasis zusammen mit der Wirtschaft und der Nachfrage nach Zahlungsmitteln, erzielt der Emittent einen Ertrag, ohne dass die Kaufkraft des Rubels in den Händen der Bevölkerung ausgehöhlt wird – der Inhaber zahlt nichts. Eilt die Emission der Nachfrage voraus, wird der Ertrag bereits direkt aus der Tasche der Inhaber von Rubelguthaben gezogen, und die Bemessungsgrundlage dieser „Steuer“ ist genau der Teil der Ersparnisse, der in Geld liegt und nicht in indexierten oder verzinsten Aktiva. Daraus folgt der klassische Schluss: Die Inflationssteuer trifft am stärksten diejenigen, die keinen Zugang zu verzinsten Instrumenten haben, und am schwächsten diejenigen, die in Wertpapieren mit variablem Zins oder in kurzlaufenden Schuldtiteln investiert sind. Aktuelle Daten zur Inflation und zu den Zinsentscheidungen sollten Sie im Nachrichtenticker nachsehen, statt sie aus der Theorie abzuleiten.

Warum sich der russische Fall nicht „nach Lehrbuch“ berechnen lässt

Die Lehrbuchformel der Seigniorage unterstellt, dass die Passiva des Emittenten unverzinst sind. In der Realität gilt das nur für Bargeld. Der übrige Teil der Verbindlichkeiten der Zentralbank wird verzinst: Bei einem strukturellen Liquiditätsüberschuss legen die Banken ihre überschüssigen Mittel als Einlagen bei der Zentralbank an, zu einem an den Leitzins gekoppelten Zinssatz. Diese Zahlungen werden direkt von der Seigniorage abgezogen. Je höher der Zins und je größer der Liquiditätsüberschuss im System, desto größer der Teil des Zinsertrags, den der Emittent an die Banken zurückgibt, und desto weniger bleibt für den Haushalt. Die Bank von Russland wies in einzelnen Jahren sogar einen Verlust aus – Seigniorage als buchhalterische Größe kann also auch negativ sein, obwohl die Geldemission dabei weiterläuft.

Die zweite russische Besonderheit ist die Zusammensetzung der Aktiva. Ein erheblicher Teil der Reserven bestand lange aus Fremdwährung, und ihre Rendite einschließlich Neubewertung hing von den ausländischen Zinsen und vom Wechselkurs ab, nicht von der inländischen Geldpolitik. Nach dem Einfrieren eines Teils der Reserven hat sich die Struktur verändert, und der Zusammenhang „Emission – Haushaltseinnahmen“ ist noch weniger direkt geworden.

Was das für das Portfolio bedeutet

Seigniorage ist keine handelbare Größe, sie liegt aber an der Schnittstelle von Kanälen, die sehr wohl gehandelt werden.

Der Haushaltskanal. Die Gewinnabführungen des Emittenten an den Haushalt gehören zu den Einnahmen außerhalb des Öl- und Gassektors. Je geringer sie ausfallen, desto größer ist der Bedarf an Platzierungen von Staatsschulden, und das setzt die Zinskurve unter Druck – zu sehen an den OFZ (russischen Staatsanleihen) und am Markt für Anleihen insgesamt, besonders am langen Ende.

Der Zinskanal. Ein hoher Leitzins verteuert zugleich die Bedienung der Passiva der Zentralbank und erhöht die Kupons der Floater, die Banken und Fonds halten. Derselbe Parameter, der die Seigniorage aufzehrt, nährt den Inhaber eines Wertpapiers mit variablem Kupon.

Der Inflationskanal. Das Gerede vom „Gelddrucken“ ist für Anleger nicht an sich wichtig, sondern als Signal für künftige Inflation und dafür, welche Emittenten ihre Kosten auf die Preise abwälzen können. Diese Überwälzung lässt sich an den Finanzberichten und an den Margen der Unternehmen ablesen – siehe Finanzberichte und die Wertpapierkarten im Bereich Aktien. Unternehmen mit langfristigen Rubelverbindlichkeiten und der Fähigkeit, ihre Umsätze zu indexieren, profitieren von der Entwertung; Unternehmen mit Kosten in Fremdwährung und regulierten Tarifen verlieren.

Häufige Verwechslungen

Seigniorage ist nicht gleich Haushaltsdefizit und deckt es auch nicht automatisch: Es handelt sich um einen eigenen Ertragsstrom, der durch die Geldnachfrage begrenzt ist.

Seigniorage ist nicht dasselbe wie die Geldschöpfung durch Banken. Eine Geschäftsbank schafft bei der Kreditvergabe eine Einlage, zahlt darauf aber Zinsen und trägt ein Risiko; ihr Vorteil ist daher die Zinsmarge, nicht Seigniorage.

Der Übergang vom Bargeld zum unbaren Zahlungsverkehr und die Einführung des digitalen Rubels verändern die Struktur der Passiva des Emittenten und damit die Basis der Seigniorage: Unverzinstes Bargeld wird durch Verbindlichkeiten mit anderen Eigenschaften ersetzt. Wie die endgültige Ausgestaltung der Vergütung beim digitalen Rubel aussehen wird, ist eine Frage der Regulierung, nicht der Theorie.

Definitionen verwandter Begriffe – Geldbasis, Leitzins, struktureller Liquiditätsüberschuss – finden Sie im Glossar der Plattform.