Totale Faktorproduktivität: das Residuum, das Wachstum erklärt

Die totale Faktorproduktivität (TFP, so auch in englischsprachigen Quellen) ist der Teil des Produktionswachstums, der sich weder durch eine höhere Zahl von Beschäftigten noch durch den Aufbau von Kapital erklären lässt. Der Ökonom nimmt eine Produktionsfunktion, setzt Arbeit und Kapital ein, ermittelt, wie viel Output beide hätten liefern müssen – und vergleicht das mit dem tatsächlichen Wert. Die Differenz ist die TFP. Sie ist keine eigenständige Ressource, die man kaufen oder im Lager zählen könnte: Sie ist ein Residuum, „das, was unerklärt geblieben ist“. Daher ihr zweiter Name – Solow-Residuum, nach dem Autor des Wachstumsmodells, für das er den Nobelpreis erhielt. Für Anleger ist die TFP nicht als isolierte Zahl wichtig, sondern als Indikator dafür, wodurch genau eine Volkswirtschaft wächst: durch den Zufluss von Ressourcen – oder dadurch, dass aus denselben Ressourcen mehr herausgeholt wird.

Wie das Residuum berechnet wird

Die Mechanik ist im Grundgedanken einfach und in der Umsetzung launisch. Man nimmt den Output (meist das BIP oder die Bruttowertschöpfung einer Branche), den Arbeitseinsatz – besser in geleisteten Arbeitsstunden als in Köpfen – und den Bestand an Anlagekapital. Arbeit und Kapital werden nach ihren Anteilen am Einkommen gewichtet: wie viel von der geschaffenen Wertschöpfung auf Löhne entfällt und wie viel auf Gewinne und Abschreibungen. Die so „erklärte“ Entwicklung wird von der tatsächlichen abgezogen, und das Residuum wird der TFP zugerechnet.

Jeder dieser Schritte ist Anlass für Streit. Den Kapitalbestand beobachtet niemand direkt: Er wird aus Investitionen kumuliert und nach einer angenommenen Abschreibungsrate abgeschrieben, und diese Abschreibungsrate ist eine Annahme. Die Kapazitätsauslastung schwankt mit dem Konjunkturzyklus: In der Krise stehen die Werke still, das Kapital steht formal weiter in der Bilanz, der Output sinkt – und die TFP „sinkt“ mit, obwohl die Technologien nirgendwo verschwunden sind. Auch die Qualität der Arbeit verändert sich: Ein Beschäftigter mit Hochschulabschluss und einer ohne sind in der Statistik oft gleich. Deshalb wird jede saubere Berechnung der TFP von einer langen Liste von Vorbehalten begleitet, und verschiedene Forschergruppen erhalten für dasselbe Land deutlich unterschiedliche Zeitreihen.

Was tatsächlich im Residuum landet

Der Name täuscht: „Faktorproduktivität“ klingt wie ein Synonym für Technologie, doch ins Residuum fließt alles, was nicht ausdrücklich erfasst ist. Dazu gehören technischer Fortschritt und die Verbreitung bereits bekannter Technologien; die Qualität der Unternehmensführung; die Effizienz der Umverteilung von Ressourcen zwischen Firmen – wenn Arbeit und Kapital von schwachen zu starken Unternehmen wandern, wächst der Output ohne höheren Einsatz. Ebenso fließen dort die Qualität der Institutionen, Transaktionskosten, der Zustand des Wettbewerbs, der Zugang zu Auslandsmärkten und zu importierten Ausrüstungen ein. Und ebenso – Messfehler.

Daraus folgt eine praktische Leseregel: Ein Anstieg der TFP erklärt für sich genommen nichts, er signalisiert nur, dass nach einer Erklärung gesucht werden muss. Aufschlussreich ist nicht das Niveau des Residuums, sondern seine Aufschlüsselung nach Branchen und über die Zeit. Wenn das Residuum im verarbeitenden Gewerbe wächst und im Rohstoffsektor stagniert, ist das eine Geschichte; wenn das Bild umgekehrt ist – eine andere.

Warum das den Anleger betrifft und nicht nur den Ökonomen

Die Verbindung zum Markt verläuft über mehrere Kanäle, und alle sind langfristig.

Der erste sind die Unternehmensgewinne. Ein nachhaltiger Anstieg der Margen in der gesamten Volkswirtschaft ist entweder über die Preise möglich oder dadurch, dass pro Einheit Einsatz mehr produziert wird. Ersteres wird durch Nachfrage und Wettbewerb begrenzt, letzteres ist genau die TFP. Prüfen lässt sich das bequemer nicht an Makroreihen, sondern an den Abschlüssen selbst: Die Entwicklung des Umsatzes je Beschäftigten und die Rendite auf das eingesetzte Kapital in den Finanzberichten der Emittenten sind die branchenbezogene Projektion derselben Frage.

Der zweite sind der Zinssatz und die Rendite langlaufender Anleihen. Der Realzins tendiert langfristig zur Wachstumsrate der Produktivität: Wenn eine Volkswirtschaft eine höhere Kapitalrendite liefern kann, ist Kapital teurer. Genau deshalb steht die Debatte über Produktivität stets neben der Debatte über das angemessene Renditeniveau – verfolgen sollte man sie an der OFZ-Kurve und breiter am Anleihemarkt.

Der dritte ist die Fähigkeit, Aktionäre zu bedienen. Ein Unternehmen, das nur durch den Aufbau von Vermögenswerten wächst, finanziert sein Wachstum aus demselben Gewinn, aus dem es Dividenden zahlt. Ein Unternehmen, das durch Effizienz wächst, entgeht dieser Wahl. Der praktische Test ist die Beständigkeit der Ausschüttungen über die Zeit, nicht eine einmalige Großzügigkeit: Die Dividendenhistorie und der Ausschüttungskalender zeigen, wer seine Ausschüttungspolitik durchhält und wer nur gelegentlich zahlt.

Wie man Nachrichten und Meldungen zur Produktivität liest

Die TFP ist eine Größe, die revidiert wird. Erste Schätzungen erscheinen mit Verzögerung und werden später zusammen mit den Revisionen von BIP und Kapitalbestand präzisiert. Deshalb sind voreilige Schlüsse aus einer frischen Veröffentlichung fast immer verfrüht: Eine Trendwende wird nicht durch eine einzelne Datenveröffentlichung bestätigt, sondern durch eine revidierte Zeitreihe.

Eine nützliche Gewohnheit ist es, die Makrogeschichte mit dem Unternehmenskalender abzugleichen: Ankündigungen eines technologischen Sprungs lassen sich über die Investitionsausgaben und deren Rendite überprüfen, und diese werden in den Abschlüssen offengelegt. Die Termine von Veröffentlichungen und Unternehmensereignissen sind im Ereigniskalender gesammelt, der Strom der Meldungen in den Nachrichten.

Grenzen, die man im Blick behalten sollte

Die TFP misst keinen Wohlstand, sagt nichts über die Einkommensverteilung aus und erfasst die Qualität neuer Waren und Dienstleistungen schlecht. Besonders unzuverlässig ist sie in Branchen, deren Output schwer zu messen ist: bei Dienstleistungen, im Gesundheitswesen, in der öffentlichen Verwaltung. Sie reagiert empfindlich auf die Phase des Konjunkturzyklus und ist auf einem Horizont von einem Quartal nahezu nutzlos.

Und ein ehrlicher Vorbehalt: Eine fertige Zeitreihe der totalen Faktorproduktivität für Russland gibt es in den Daten der Plattform nicht – hier werden Markt- und Unternehmensdaten veröffentlicht, keine Makrostatistik. TFP-Schätzungen sind bei ihren Primärquellen zu beziehen (nationale Statistik, Zentralbank, internationale Organisationen), während die Daten der Plattform dazu dienen, zu prüfen, wie sich das Makrobild in konkreten Wertpapieren niederschlägt – in Aktien, Fonds und Finanzberichten. Definitionen verwandter Begriffe – Produktionsfunktion, Kapitalrendite, Realzins – sind im Glossar zusammengestellt.