Value-Ansatz: günstiger kaufen, als es wert ist

Der Value-Ansatz bedeutet, einen Anteil an einem Unternehmen zu einem Kurs zu kaufen, der unter dem liegt, was dieses Unternehmen mit seinen eigenen Kennzahlen rechtfertigt: mit Gewinn, Vermögenswerten, Cashflow und Schuldenlast. Der Anleger rät hier nicht, in welche Richtung sich der Kurs bewegt, sondern rechnet nach, wie viel das Unternehmen verdient und was ihm gehört, und schließt ein Geschäft nur dann ab, wenn der Börsenkurs spürbar unter dem errechneten Wert liegt. Die Abweichung zwischen Kurs und Wert ist zugleich die Quelle des Ertrags und die Quelle des Risikos: War die Rechnung falsch, erweist sich der niedrige Kurs als gerechtfertigt.

Kurs und Wert – Größen unterschiedlicher Natur

Der Kurs ist das Resultat der Abschlüsse der letzten Handelssitzung; ihn bilden diejenigen, die gerade jetzt zu kaufen und zu verkaufen bereit sind. Der Wert ist eine Eigenschaft des Unternehmens selbst: wie viel es seinem Eigentümer einbringt und welches Eigenkapital dahintersteht. Diese Größen hängen zusammen, fallen aber nicht zusammen, und genau die Lücke zwischen ihnen versucht der Value-Ansatz zu nutzen.

Ein Multiplikator ist ein Mittel, den Kurs auf eine messbare Basis zu beziehen. Das Verhältnis der Marktkapitalisierung zum Jahresgewinn zeigt, wie viel für einen Rubel Gewinn gezahlt wird: Bei SBER liegt diese Kennzahl derzeit bei 3,92, bei LKOH bei keine Daten. Für sich genommen sagt der Wert weder „teuer“ noch „günstig“: Man vergleicht ihn mit der Historie des Wertpapiers selbst, mit vergleichbaren Unternehmen der Branche und mit der Rendite der risikofreien Alternative – für den russischen Markt sind das in erster Linie Staatsanleihen. Wirft eine Aktie weniger ab als OFZ, und das bei unvergleichlich höherem Risiko, ist die Frage nach dem günstigen Kurs erledigt.

Woher die Abweichung kommt

Eine Abweichung entsteht nicht aus dem Nichts. In der Regel hat sie einen nachvollziehbaren Grund, und die Aufgabe des Anlegers besteht darin festzustellen, ob dieser Grund vorübergehend oder dauerhaft ist.

Vorübergehende Gründe: Die Branche ist aus der Mode gekommen, das Unternehmen hat wegen einer einmaligen Abschreibung schwächere Zahlen vorgelegt als erwartet, ein Großaktionär hat seine Position abgebaut und auf den Kurs gedrückt, das Wertpapier ist aus den Indizes gefallen und hat die passive Nachfrage verloren. Dauerhafte Gründe: Das Geschäftsmodell ist veraltet, der Markt des Unternehmens schrumpft, die Schulden lassen sich nur mit Mühe bedienen, der Minderheitsaktionär erhält systematisch nicht seinen Anteil am Erwirtschafteten. Im ersten Fall kann der Kurs mit der Zeit zum Wert zurückkehren. Im zweiten ist der niedrige Kurs gerade die richtige Bewertung – der Wert fällt lediglich schneller, als der Kurs ihm folgen kann.

Wie der Ansatz in der Praxis aussieht

Am Anfang steht die Auswahl nach formalen Merkmalen: Am Aktienmarkt werden Wertpapiere mit überdurchschnittlichen Multiplikatoren, mit negativem Eigenkapital und mit Verlust aussortiert. Das ist nur ein Filter – er verkürzt die Liste, beweist aber nichts.

Danach werden die Abschlüsse gelesen. Der Bereich Finanzberichte ist nötig, um zu sehen, was der Multiplikator nicht zeigt: die Struktur der Schulden und ihre Fälligkeiten, den Anteil einmaliger Posten am Gewinn, die Investitionsausgaben, die Entwicklung des Umlaufvermögens. Der Gewinn im Bericht und das Geld, das dem Unternehmen tatsächlich bleibt, sind verschiedene Zeilen, und der Value-Anleger arbeitet mit der zweiten.

Anschließend wird geprüft, ob das Erwirtschaftete beim Inhaber der Aktie ankommt. Der Gewinn kann im Unternehmen bleiben, in den Schuldendienst fließen oder in Projekte mit geringem Ertrag. Der Dividendenkalender zeigt, was in nächster Zeit ausgeschüttet wird:

Regelmäßige Ausschüttungen und eine klare Dividendenpolitik sind ein indirektes Zeichen dafür, dass der Minderheitsaktionär hier als Miteigentümer behandelt wird.

Sicherheitsmarge statt Prognose

Die zentrale Idee des Ansatzes, die auf Benjamin Graham zurückgeht, ist die Sicherheitsmarge. Der errechnete Wert ist kein Punkt, sondern eine Spanne, und jede Bewertung stützt sich auf Annahmen, die sich als falsch erweisen können. Deshalb lohnt sich der Kauf nicht bei der geringsten Abweichung, sondern nur dann, wenn der Kurs mit deutlichem Abstand unter dem Wert liegt: Der Abstand bezahlt die Fehler der Rechnung.

Das verändert die Logik der Entscheidung selbst. Der Anleger muss mit seiner Prognose nicht recht behalten – es genügt, dass er nicht zu viel bezahlt. Die steuerliche Seite wird gleich mitgerechnet, im Voraus: Die Bemessungsgrundlage der NDFL (Einkommensteuer) auf Anlageerträge ist gesetzlich festgelegt – 13 %.

Worin der Unterschied zum Indexansatz liegt

Der Indexanleger verzichtet auf die Auswahl und kauft den gesamten Markt; er nimmt die durchschnittliche Rendite hin und spart sich die Analyse. Der Value-Anleger behauptet, einzelne Abweichungen finden zu können, und bezahlt dafür mit Zeit, Aufmerksamkeit und dem Risiko, sich bei einem konkreten Wertpapier zu irren. Die Ansätze sind nicht im Ziel entgegengesetzt, sondern in der Annahme über die Effizienz des Marktes; den ausführlichen Vergleich finden Sie im Beitrag über den Indexansatz.

Was der Ansatz nicht leistet

Er nennt keine Frist. Der Kurs kann über Jahre nicht zum Wert finden, und Geduld ist hier keine Tugend, sondern eine zwingende Voraussetzung. Er schützt nicht vor einem Fehler in der Bewertung selbst: Ein falsch gelesener Abschluss macht aus der Rechnung eine Illusion von Genauigkeit. Und er gibt keine Garantie für die einzelne Position – er funktioniert nur über eine Auswahl von Wertpapieren, in der sich die Fehler gegenseitig ausgleichen.

Eine besondere Einschränkung des russischen Marktes ist die schmale Auswahl. Börsennotierte Unternehmen gibt es nur wenige, viele konzentrieren sich auf die Rohstoffbranchen, und die Diversifikation innerhalb der Value-Auswahl fällt schwächer aus als an breiten Märkten. Die Definitionen der Kennzahlen und Begriffe aus diesem Text sind im Glossar gesammelt.