Top-down-Ansatz: erst Leitzins und Branche, dann das konkrete Wertpapier

Der Top-down-Ansatz ist eine Reihenfolge von Filtern, bei der das Wertpapier als Letztes ausgewählt wird. Zuerst legt der Trader die makroökonomische Ausgangslage fest: was mit dem Leitzins, der Inflation, dem Rubelkurs, den Preisen für Exportrohstoffe und dem fiskalischen Impuls geschieht. Aus dieser Ausgangslage ergibt sich, welche Anlageklasse zu halten sinnvoll ist – Aktien oder Anleihen. Danach wird innerhalb der gewählten Klasse die Branche ausgewählt, die gerade von diesem Umfeld profitiert. Und erst ganz am Ende, innerhalb der bereits ausgewählten Branche, werden die Emittenten miteinander verglichen. Die umgekehrte Logik – mit einem einzelnen Unternehmen zu beginnen und es unabhängig vom Umfeld zu analysieren – heißt Bottom-up-Ansatz; genau durch die Richtung der Bewegung unterscheiden sich diese beiden Verfahren.

Was auf der obersten Ebene des russischen Marktes steht

Der wichtigste Schalter sind hier die geldpolitischen Bedingungen. Der Leitzins bestimmt die Opportunitätskosten des Geldes: Wenn die risikolose Rendite hoch ist, konkurrieren OFZ – russische Staatsanleihen direkt mit Aktien, und die Wertpapiere hoch verschuldeter Unternehmen werden stärker abgewertet als die übrigen – bei ihnen steigen die Kosten für den Schuldendienst, und der Teil des Gewinns, der beim Aktionär ankommt, schrumpft. Lockern sich die Bedingungen, greift der umgekehrte Mechanismus, und langlaufende Anleihen werden neu bewertet, noch bevor die Finanzberichte der Unternehmen eine Verbesserung zeigen können.

Der zweite Block der obersten Ebene ist der externe: Rohstoffpreise und Wechselkurs. Für einen Exporteur erhöht ein schwächerer Rubel den Umsatz in Rubel, wenn die Produkte in Fremdwährung bepreist werden und die Kosten in Rubel anfallen. Für ein Unternehmen, das im Inland verkauft und importierte Ausrüstung einkauft, wirkt dieselbe Verschiebung gegen es. Das ist keine Prognose, sondern die Mechanik der Umrechnung von Umsatz und Kosten, und sie lässt sich anhand der Finanzberichte überprüfen, nicht anhand von Erwartungen.

Die aktuellen Werte von Leitzins, Inflation und Wechselkurs errät der Top-down-Ansatz nicht – er verlangt, dass Sie sie schriftlich festhalten, bevor Sie sich die Wertpapiere ansehen. Konkrete Marktdaten finden Sie in den entsprechenden Bereichen der Plattform; hier zählt das Verfahren, nicht die Momentaufnahme.

Die Branchenebene: Wer von der festgelegten Ausgangslage profitiert

Eine Branche ist kein Etikett, sondern ein Bündel gemeinsamer Sensitivitäten. Es ist hilfreich, sie über Fragen zu beschreiben: Woher kommt der Umsatz (Export oder Binnennachfrage), wird der Preis der Produkte vom Staat reguliert, wie hoch ist der Anteil des Fremdkapitals an der Finanzierung, wie kapitalintensiv ist das Unternehmen, gibt es Verbindlichkeiten in Fremdwährung? Die Antworten auf diese Fragen ähneln sich bei Unternehmen derselben Branche, deshalb trifft die makroökonomische Lage sie gleichzeitig – und genau das macht die Branchenebene zu einem sinnvollen Filter.

Auf dieser Ebene wird der größte Teil des Marktes aussortiert. Lautet Ihre Makroannahme, dass die geldpolitischen Bedingungen dauerhaft straff bleiben, fallen hoch verschuldete Wachstumswerte heraus – nicht weil sie schlecht sind, sondern weil sie nicht zur festgelegten Ausgangslage passen. Die Ablehnung nach Regel ist ein fester Bestandteil der Methode.

Wo die Makroebene endet und das Wertpapier beginnt

Innerhalb der ausgewählten Branche hilft die Makroebene nicht mehr weiter: Die Unternehmen sind in ihren Sensitivitäten bereits vergleichbar, und unterscheiden lassen sie sich nun durch Multiplikatoren, Schuldenstruktur, Qualität der Corporate Governance und Dividendenpolitik. Für ein Dividendenszenario zählt nicht nur die Höhe der Ausschüttung, sondern auch ihr Zeitplan – die Stichtage bestimmen, wann das Geld tatsächlich aus dem Kurs herausfällt und auf dem Konto eingeht. Die nächsten Ausschüttungen:

Das vollständige Bild finden Sie im Bereich Dividenden und im Dividendenkalender, Unternehmensereignisse im Ereigniskalender.

Auch die steuerliche Seite gehört zum Wertpapier, nicht zur Makroebene: Der Gewinn wird nach 13 % berechnet, und ein häufiger Wechsel der Branchenwetten bedeutet Portfolioumschlag, und Portfolioumschlag bedeutet Kosten sowie einen realisierten steuerpflichtigen Gewinn statt eines aufgeschobenen.

Worin sich dieser Ansatz vom Value- und vom Indexansatz unterscheidet

Der Value-Ansatz geht von unten nach oben vor: Er sucht nach einer Diskrepanz zwischen dem Kurs und der Bewertung eines konkreten Unternehmens und ist bereit, ein Wertpapier gegen das Umfeld zu halten, bis die Lücke geschlossen ist. Der Top-down-Ansatz lässt das nicht zu: Ein Wertpapier, das den Makrofilter nicht passiert hat, wird überhaupt nicht in Betracht gezogen, wie günstig es auch erscheinen mag.

Der Indexansatz verzichtet auf allen Ebenen zugleich auf die Auswahl und kauft den gesamten Markt – unter anderem über Fonds. Er benötigt keine Makroannahme und kann sich deshalb auch nicht in ihr irren. Mit dem Top-down-Ansatz übernehmen Sie bewusst das Risiko Ihrer eigenen Makrosicht, im Austausch für die Möglichkeit, vom Markt abzuweichen.

Wo der Ansatz versagt

Das zweite Risiko ist die nachträgliche Anpassung. Eine Makrosicht lässt sich leicht im Nachhinein so umschreiben, dass sie eine bereits eröffnete Position rechtfertigt. Der einzige Schutz besteht darin, die Annahme und die Bedingungen, unter denen sie verworfen wird, vor dem Trade schriftlich festzuhalten, nicht danach.

Das Arbeitsverfahren

Schritt 1. Die Makroannahme schriftlich festhalten und die Daten benennen, die sie widerlegen würden. Diese über die Marktnachrichten verfolgen.

Schritt 2. Aus der Annahme die Gewinner- und Verliererbranchen ableiten und den Mechanismus über Umsatz, Kosten und Schulden erklären.

Schritt 3. Innerhalb der ausgewählten Branchen die Emittenten nach Multiplikatoren, Schulden und Dividenden vergleichen – hier greift bereits die übliche Analyse des einzelnen Wertpapiers.

Schritt 4. Im Voraus festlegen, was genau die Position schließt: die Widerlegung der Makroannahme, nicht die Kursbewegung an sich.

Unbekannte Begriffe aus diesem Verfahren werden im Glossar erläutert.