Intermarket-Analyse: Über welche Kanäle Leitzins und Rohstoffe den Aktienkurs erreichen

Die Intermarket-Analyse liest den Kurs eines Instruments über den Zustand anderer Märkte: Zinsen, Staatsanleihen, Währung, Rohstoffe, Mittelflüsse der Fonds. Sie liefert keine Prognose und ersetzt kein Einstiegssignal. Ihre Aufgabe ist es, die Menge plausibler Hypothesen einzugrenzen und zu erklären, warum ein vertrauter Zusammenhang plötzlich nicht mehr funktioniert. Für den russischen Markt ist die Übertragungskette kurz und deshalb überprüfbar: Der Leitzinsentscheid verschiebt die Kurve der OFZ (russische Staatsanleihen), die Kurve verändert die geforderte Rendite von Aktien und die Umschichtungen zwischen Anleihen, Einlagen und Fonds; Rohstoffpreise und Rubelkurs schlagen sich unterschiedlich in den Bilanzen der Exporteure und jener Unternehmen nieder, die von der Binnennachfrage leben.

Kanal statt Korrelation

Die Intermarket-Analyse beginnt dort, wo Sie den Übertragungsmechanismus benennen können und nicht bloß einen Gleichlauf von Charts. Auf unserem Markt gibt es nur wenige solcher Mechanismen, und sie lassen sich mit Worten beschreiben, nicht durch nachträgliche Anpassung an die Daten.

Der erste ist der Diskontierungszins. Die Rendite risikoloser Anleihen setzt die Messlatte, an der jeder Zahlungsstrom gemessen wird. Steigt das kurze Ende der Kurve, verteuert sich das Geld für Unternehmen mit variabel verzinsten Verbindlichkeiten, und der Barwert weit in der Zukunft liegender Zahlungsströme sinkt – am stärksten bei Wachstumswerten, am schwächsten bei reifen Dividendentiteln.

Der zweite ist die Währungsumrechnung. Ein Exporteur erzielt seinen Umsatz in Fremdwährung, zahlt Kosten und Steuern aber in Rubel; ein schwächerer Rubel weitet seine Marge mechanisch aus, ohne dass sich das operative Geschäft verbessert. Bei einem Unternehmen, das auf importierte Ausrüstung und einen Inlandstarif angewiesen ist, wirkt derselbe Wechselkurs in die Gegenrichtung.

Der dritte ist der Wettbewerb um Kapital. Bringen Anleihen und Einlagen eine Rendite, die mit der erwarteten Aktienrendite vergleichbar ist, und das bei geringerer Volatilität, fließt Geld aus Aktien ab, ohne dass sich die Finanzberichte verschlechtert hätten. Das zeigt sich an den Mittelflüssen in Fonds und daran, wie sich Dividendenwerte vor den Dividendenzahlungen verhalten: Die nächsten Stichtage –

Der vierte sind die Kosten des Hebels und die Risikobereitschaft. Teures Geld drückt auf Margin-Positionen, und im Stress laufen die Korrelationen zwischen den Anlageklassen zusammen: Es bleiben weniger „defensive“ Nischen, als das Diversifikationsmodell unterstellt hatte.

Die russische Übertragungskette: Was auf was reagiert

In der Praxis baut sich die Kette so auf. Zuerst der geld- und kreditpolitische Block: die Zinssitzung, die Rhetorik, die Inflationserwartungen. Danach die Reaktion der Zinskurve der Staatsanleihen: Das kurze Ende antwortet auf den Leitzins, das lange auf die Vorstellungen über dessen Pfad und über das Risiko. Dann folgen die Aktien, und zwar je nach Sektor in unterschiedliche Richtungen: Banken reagieren auf die Form der Kurve und die Qualität ihres Kreditportfolios, Projektentwickler auf die Kosten der Hypothekenrefinanzierung, Exporteure eher auf Rohstoffe und Wechselkurs als auf den Leitzins.

Eine eigene Ebene ist die externe: Rohstoffpreise, Logistik, Beschränkungen im Zahlungsverkehr. Seit 2022 überträgt sich diese Ebene nicht mehr direkt in den Rubelkurs der Aktie: Zwischen Weltmarktnotierung und tatsächlichem Umsatz stehen Abschläge, Devisenkontrollen und veränderte Lieferrouten. Ein Zusammenhang, der vor dem Regimewechsel gelernt wurde, ist hier gerade deshalb gefährlich, weil er weiterhin vertraut aussieht.

Den Kalender für diese Arbeit bilden die Veröffentlichung von Berichten und die Unternehmensereignisse: Finanzberichte, Ereigniskalender, Nachrichtenstrom.

Wo die Intermarket-Logik versagt

Typische Arten, sich selbst zu täuschen: einen gemeinsamen Treiber für einen Kausalzusammenhang halten (beide Märkte reagieren auf den Leitzins, nicht aufeinander); die Verzögerung im Nachhinein an ein bereits bekanntes Ergebnis anpassen; einen Zusammenhang vom Index auf ein einzelnes Wertpapier übertragen, das eine andere Umsatz- und Schuldenstruktur hat; Schlüsse aus Märkten mit unterschiedlichen Handelszeiten ziehen und die Abweichung für ein Signal halten. Nützlich ist es auch, die Grenze des benachbarten Werkzeugs im Blick zu behalten: Die technische Analyse beschreibt das Kursverhalten innerhalb eines Marktes, nicht die Umschichtung zwischen Märkten – was sie nicht leisten kann, ist im Beitrag über die Grenzen der technischen Analyse dargelegt.

Das Anhäufen von Zusammenhängen, ohne eine Entscheidung zu treffen, ist ein eigenes Leiden und hat einen Namen: Analyseparalyse. Je mehr Märkte Sie einbeziehen, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass sich immer einer findet, der dem Trade widerspricht.

Wie aus einer Beobachtung eine Regel wird

Schritt 1 – die Hypothese vor den Daten in Worten festhalten: welcher Markt führt, welcher folgt, über welchen Mechanismus, mit welcher ungefähren Verzögerung und in welchem Regime sie gilt.

Schritt 2 – sie an einem Zeitraum prüfen, den Sie bei der Formulierung nicht verwendet haben, und gesondert an den Abschnitten mit Regimewechsel. Die Prüfmethodik finden Sie im Beitrag über die quantitative Analyse; wie robust der Befund gegenüber einer Verschiebung von Verzögerung und Fenster ist, zeigt eine Sensitivitätsanalyse.

Schritt 3 – beschreiben, was genau den Zusammenhang widerlegen würde, und ihn in Szenarien übersetzen: Die Szenarioanalyse ist nützlicher als eine Punktprognose, weil sie für jeden Zweig sofort eine Handlung festlegt. Die Prüfung anhand von Bilanzen und Finanzberichten erfolgt über die Fundamentalanalyse, die Begriffsdefinitionen finden Sie im Glossar.

Ein ehrlicher Vorbehalt: Eine fertige Kennzahl für die Intermarket-Korrelation gibt es auf der Plattform nicht, sie lässt sich nicht per Direktive einsetzen. Die Zusammenhänge berechnen Sie selbst aus den Zeitreihen der Bereiche Aktien und Anleihen – und nach jedem Regimewechsel neu, statt sie aus dem vorigen Zyklus zu übernehmen.