Fundamentalanalyse: von der Berichtszeile zum Kurs – und wo diese Verbindung reißt

Die Fundamentalanalyse beantwortet die Frage, wie viel ein Unternehmen verdient und wie viel an der Börse für diesen Gewinn verlangt wird; sie beantwortet nicht die Frage, wann der Kurs die ermittelte Bewertung erreicht. Für den Trader ist das die wichtigste Einschränkung und zugleich der wichtigste Nutzen: Die Fundamentaldaten geben die Richtung und die Grenzen des Risikos vor, den Zeitpunkt des Einstiegs muss man mit anderen Mitteln suchen. Eine sinnvolle Kombination sieht daher so aus: der Grund für den Trade aus den Finanzberichten und den Erwartungen, Zeitspanne und Kursniveau aus dem Markt.

Was genau berechnet wird

Die Fundamentalanalyse arbeitet mit den Strom- und Bestandsgrößen eines Unternehmens. Stromgrößen sind Umsatz, Betriebsergebnis, Nettogewinn und Freier Cashflow. Bestandsgrößen sind Aktiva, Schulden und Eigenkapital. Aus ihrer Gegenüberstellung ergeben sich die Arbeitsgrößen: Rentabilität, Verschuldungsgrad und der Anteil des Gewinns, den das Unternehmen an die Aktionäre abgeben kann, ohne die eigene Entwicklung zu beschädigen.

Danach wird das Unternehmen mit dem Kurs in Beziehung gesetzt. Genau das ist ein Multiplikator: das Verhältnis des Marktwerts zu einer Leistungskennzahl. Für SBER sagt das Kurs-Gewinn-Verhältnis – 3,92 – weder „teuer“ noch „billig“, sondern nur, wie viele Jahre eines solchen Gewinns der aktuelle Kurs bei unveränderten Bedingungen bezahlt. Die Bedingungen werden sich zwangsläufig ändern, und die ganze Arbeit des Analysten besteht in der Annahme darüber, wie genau.

Die Ausgangsdaten stammen aus der Offenlegung. Quartals- und Jahresberichte, begleitende Präsentationen, Beschlüsse des Verwaltungsrats – all das finden Sie im Bereich Finanzberichte, die Termine, auf die sich der Markt im Voraus einstellt, im Ereigniskalender. Die nächsten Ausschüttungen auf Wertpapiere, falls die Dividendenkomponente Teil der Idee ist:

Ein Multiplikator ist ein Verhältnis, kein Urteil

Ein häufiger Fehler unerfahrener Trader besteht darin, einen Multiplikator als Bewertung zu lesen. Ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis kann ein Zeichen von Unterbewertung sein, aber ebenso ein Zeichen dafür, dass der Markt nicht an die Nachhaltigkeit dieses Gewinns glaubt: eine zyklische Branche auf dem Höhepunkt, eine einmalige Neubewertung eines Vermögenswerts im Bericht, eine erwartete Änderung der Regulierung. Ein hohes Verhältnis kann der Preis für Wachstum sein, aber auch der Preis für eine Mode.

Daraus folgt eine Arbeitsregel: Ein Multiplikator ist nur im Vergleich aussagekräftig – mit der eigenen Historie des Wertpapiers, mit vergleichbaren Unternehmen der Branche, mit der risikofreien Alternative. Der letzte Vergleich ist für den russischen Markt besonders streng: Wenn die OFZ-Renditen hoch sind, muss eine Aktie deutlich mehr versprechen als ein Wertpapier des Staates, sonst wird das Risiko nicht vergütet. Eine Zinsverschiebung bewertet den gesamten Aktienmarkt als Ganzes neu, ohne nach der Qualität einzelner Unternehmen zu unterscheiden.

Die Bewertung des Unternehmens und die Bewertung der Erwartungen sind verschiedene Aufgaben

Der Kurs spiegelt keine Tatsache wider, sondern einen Konsens über die Zukunft. Deshalb kann ein Bericht, der besser ausfällt als im Vorjahr, von einem Kursrückgang begleitet werden: Der Markt hatte mehr erwartet. Für den Trader ist es nützlich, diese Ebenen getrennt zu halten und sich nicht zu fragen, „ist das Unternehmen gut“, sondern „was ist im Kurs bereits eingepreist und was nicht“.

Das Werkzeug für diese Frage ist die Szenarioanalyse: mehrere in sich stimmige Varianten der Zukunft statt einer einzigen Prognose. Daneben steht die Sensitivitätsanalyse, die zeigt, welche Annahme die Bewertung tatsächlich bewegt. Meist stellt sich heraus, dass das Modell auf einer kleinen Zahl von Annahmen ruht – dem Diskontierungszinssatz, dem Wachstumstempo des Umsatzes, der Marge –, während der Rest Dekoration ist. Das ernüchtert: Die Genauigkeit einer Berechnung ist nie höher als die Genauigkeit der wackligsten Annahme.

Wie daraus ein Trade wird

Die Reihenfolge, die den Kontakt mit dem Markt übersteht:

1. Eine Idee nach fundamentalen Kriterien auswählen: was sich im Unternehmen oder in seinem Umfeld ändert und warum der Markt das noch nicht eingepreist hat.
2. Eine überprüfbare Bedingung benennen – einen Bericht, eine Dividendenentscheidung, ein regulatorisches Ereignis – sowie das Datum, zu dem sie bekannt ist. Kein Datum, kein Trade: Eine unbefristete Idee wird zum unbefristeten Halten eines Verlusts.
3. Das Risiko vor dem Einstieg festlegen: das Niveau, auf dem die Hypothese als widerlegt gilt, und das Volumen der Position, bei dem diese Widerlegung verkraftbar ist.
4. Den Zeitpunkt wählen – hier ist die technische Analyse angebracht, die ihren eigenen Zuständigkeitsbereich und ihre eigenen Grenzen hat.
5. Die Idee überprüfen, wenn neue Daten erscheinen, nicht wenn sich der Kurs ändert. Ein Kursrückgang an sich ist weder ein Argument dafür noch dagegen.

Was die Fundamentalanalyse nicht leistet

Sie sagt den Kurs nicht auf Sicht von Tagen voraus: Kurzfristig bewegen Kapitalströme, Nachrichten und Liquidität den Kurs, nicht das Verhältnis der Schulden zum Gewinn. Sie kommt schlecht mit Unternehmen zurecht, die keine aussagekräftige Berichtshistorie haben. Sie ist anfällig für die Qualität der Offenlegung: Wenn ein Unternehmen den Umfang der veröffentlichten Daten verringert, beruht die Bewertung auf Vermutungen, und es ist ehrlicher, das einzugestehen, als die Lücke mit einer selbstbewussten Zahl zu füllen.

Eine besondere Gefahr ist die Analyse-Paralyse: das immer tiefere Recherchieren als Mittel, die Entscheidung aufzuschieben. Das Anzeichen ist einfach: Neue Informationen ändern die Schlussfolgerung nicht mehr, doch die Arbeit geht weiter.

Das Gegenstück bilden die Grenzen des anderen Ansatzes, behandelt im Beitrag über die Grenzen der technischen Analyse. Die Definitionen der Begriffe, die im Text vorkommen, sind im Glossar gesammelt; für den Vergleich mit der Alternative am Anleihemarkt ist der Anleihebereich nützlich, für Dividendenideen der Dividendenbereich.