Wann Multiplikatoren nicht funktionieren

Ein Multiplikator hört in dem Moment auf zu funktionieren, in dem sein Zähler und sein Nenner unterschiedliche Dinge beschreiben. Der Kurs lebt im Heute und verändert sich im Orderbuch; Gewinn, Umsatz oder Eigenkapital stammen aus dem Bericht über einen abgeschlossenen Zeitraum und sind nach den Regeln der Rechnungslegung ermittelt, nicht nach den Regeln der Ökonomie. Solange beide Teile zueinander passen, sagt das Verhältnis etwas aus. Sobald der Nenner durch einen Einmalposten, eine Änderung des Konsolidierungskreises oder die Zyklusphase verzerrt ist – oder der Zähler durch einen engen Markt und einen bereits verstrichenen Stichtag –, bleibt das Verhältnis rechnerisch richtig und ökonomisch leer. Deshalb ist „günstig nach dem Multiplikator“ fast nie eine Schlussfolgerung. Es ist die Frage, mit der die Lektüre der Finanzberichte beginnt.

Der Multiplikator ist eine Frage, keine Bewertung

Das Verhältnis von Kurs zu Gewinn presst das gesamte Unternehmen in eine einzige Zahl, und diese Verdichtung ist unumkehrbar: Am fertigen Wert lässt sich nicht ablesen, was genau in ihn eingeflossen ist. Für {{instrument:SBER}} setzt die Plattform den aktuellen Wert 3,77 ein, doch der Wert selbst verrät nicht, ob der Gewinn des Zeitraums operativ, wiederholbar und mit dem Vorjahr vergleichbar war. Der Multiplikator ist genau als Wegweiser nützlich: Er zeigt, wo der Markt etwas anderes erwartet, als der Bericht ausweist. Danach hilft nicht mehr der Vergleich von Zahlen, sondern die Analyse der Gründe für die Abweichung.

Der Nenner: Der Gewinn des Zeitraums ist nicht der Gewinn des Unternehmens

Am häufigsten versagt gerade der Nenner, und er versagt auf vorhersehbare Weise.

Gewinn nahe null oder negativ. Die Division durch eine kleine Größe ergibt einen beliebig großen Wert, die Division durch einen Verlust einen negativen, der sich überhaupt nicht als „teuer“ oder „günstig“ lesen lässt. Der Screener irrt sich in diesem Moment nicht, er berechnet gewissenhaft Unsinn.

Einmalposten. Neubewertung von Vermögenswerten, Währungsdifferenzen, Verkauf eines Geschäftsbereichs, Abschreibung des Goodwills, gerichtlicher Vergleich – all das läuft durch die Ergebniszeile und verschwindet im nächsten Zeitraum wieder. Ein Gewinn, der sich aus solchen Posten zusammensetzt, wiederholt sich nicht, und ein darauf aufgebauter Multiplikator beschreibt ein vergangenes Ereignis, keinen künftigen Zahlungsstrom.

Rechnungslegung gegen Geld. Ausgewiesener Gewinn und tatsächlich eingegangenes Geld klaffen umso stärker auseinander, je kapitalintensiver das Unternehmen ist. Abschreibungen, die Aktivierung von Aufwendungen, die Veränderung des Umlaufvermögens, der Zeitpunkt der Umsatzrealisierung – jeder dieser Mechanismen bewegt den Nenner, ohne die Kasse zu bewegen.

Änderung des Konsolidierungskreises. Die Konsolidierung einer neuen Tochtergesellschaft, die Ausgliederung eines Segments, der Übergang zu einem anderen Rechnungslegungsstandard – und die Vergleichbarkeit mit dem Vorzeitraum ist dahin. Vergleichen lässt sich nur, was nach denselben Regeln berechnet wurde.

Der Zyklus: Der attraktivste Multiplikator kommt meist auf dem Höhepunkt

Bei Rohstoff-, Stahl-, Chemie- und Transportunternehmen bewegt sich der Gewinn zusammen mit dem Preis des Produkts. Auf dem Höhepunkt des Zyklus ist der Nenner aufgebläht, der Multiplikator wirkt niedrig – und genau in diesem Moment ist das Risiko am größten, weil die Normalisierung von hier aus nach unten führt. Am Tiefpunkt ist alles spiegelverkehrt: Der Gewinn ist zusammengedrückt, der Multiplikator hoch, das Unternehmen aber günstig. Das Gegenmittel besteht hier nicht in der Wahl eines anderen Multiplikators, sondern darin, den Nenner über einen vollständigen Zyklus zu mitteln und die aktuelle Rentabilität mit dem Durchschnitt mehrerer Jahre zu vergleichen.

Die Verschuldung ist im Aktienkurs nicht sichtbar

P/E vergleicht die Marktkapitalisierung mit dem Gewinn nach Zinsen – und sagt nichts darüber, wie viele Schulden hinter diesem Gewinn stehen und wann sie zu tilgen sind. Zwei Unternehmen mit gleichem Verhältnis von Kurs zu Gewinn können sich in ihrer Schuldenlast so stark unterscheiden, dass der Vergleich seinen Sinn verliert. An dieser Stelle wechselt man zu Kennzahlen, in deren Zähler der Wert des gesamten Unternehmens steht und nicht nur der Teil, der den Aktionären gehört: Mehr dazu im Beitrag EV/EBITDA: Wann die Kennzahl ehrlicher ist als P/E (EV/EBITDA anstelle von P/E). Gesondert betrachtet man den Tilgungsplan – er lässt sich an den Emissionen am Markt für Anleihen ablesen.

Finanzunternehmen rechnen anders

Für eine Bank sind Zinsen Umsatz und kein Aufwand, deshalb ist EBITDA für sie ökonomisch nicht definiert. Multiplikatoren, die auf dem operativen Gewinn vor Zinsen aufbauen, sind auf Banken und Versicherer überhaupt nicht anwendbar; es funktionieren das Verhältnis von Kurs zu Eigenkapital und von Kurs zu Gewinn, und daneben liest man die Eigenkapitalausstattung, die Risikokosten und die Zinsmarge. Einen universellen Satz von Multiplikatoren für alle Branchen gibt es nicht – das ist kein Mangel der Methode, sondern ihre Bauart.

Der Zähler: ein Kurs, den es womöglich gar nicht gibt

Auch die zweite Hälfte des Bruchs versagt.

Enger Markt. Bei einem illiquiden Wertpapier ist der letzte Abschluss kein Kurs, sondern ein Zufallsereignis. Ein weiter Spread bedeutet, dass Kauf und Verkauf auf merklich unterschiedlichen Niveaus stattfinden, und welches davon in den Zähler gehört, ist eine offene Frage. Darum geht es im Beitrag Liquidität: Warum man sie erst bemerkt, wenn sie zu Ende geht. Wenn im Orderbuch fast niemand steht, hält der Market Maker die Niveaus, und seine Kurse beschreiben seine Verpflichtungen, nicht den Konsens des Marktes.

Geringer Free Float. Befindet sich nur ein kleiner Teil der Emission im freien Umlauf, bildet ein schmaler Strom von Orders den Kurs, und die danach berechnete Marktkapitalisierung überträgt diesen Kurs auf das gesamte Aktienkapital.

Stichtag. An dem Tag, an dem das Wertpapier bereits ohne Anspruch auf die Ausschüttung gehandelt wird, fällt der Kurs mechanisch – um die Höhe der Ausschüttung und nicht wegen einer Veränderung im Unternehmen. Der Multiplikator ändert sich an diesem Tag sprunghaft. Die nächsten Termine: {{dividend_calendar|limit=5}}, der Mechanismus, nach dem die Inhaber festgestellt werden, steht im Beitrag Aktionärsregister: Wer die Inhaber wann feststellt, das Gesamtbild der Ausschüttungen im Bereich Dividenden.

Anzahl der Wertpapiere. Split und Reverse Split verändern den Kurs einer einzelnen Aktie und deren Anzahl so, dass der Multiplikator gleich bleibt; eine zusätzliche Emission und ein Aktienrückkauf dagegen verändern die Kennzahlen je Aktie bei unverändertem Unternehmen. Wer diese Fälle verwechselt, liest Arithmetik als Ereignis.

Vergleichbarkeit: Mit wem genau vergleichen Sie

Für sich allein bedeutet ein Multiplikator nichts, er bedeutet nur im Vergleich etwas – und der Vergleich bricht als Erstes zusammen. Unterschiedliche Branchen leben mit unterschiedlicher normaler Rentabilität. Unterschiedliche Märkte leben mit unterschiedlicher Besteuerung, unterschiedlichen Kosten des Geldes und unterschiedlicher Dividendenpraxis. Der Median einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen ist sinnlos, wenn die ganze Gruppe insgesamt über- oder unterbewertet ist. Und ein dauerhaft niedriger Multiplikator am russischen Aktienmarkt erweist sich nicht selten nicht als Abschlag, sondern als exakter Preis eines bekannten Risikos: von Beschränkungen für Transaktionen, konzentrierter Kontrolle, regulierten Tarifen, der Abhängigkeit von einem einzigen Abnehmer.

Was der Multiplikator überhaupt nicht misst

Er sagt nicht, was nach Steuern vom Ertrag bleibt: Die Bemessungsgrundlage der NDFL (Einkommensteuer) wird gesondert bestimmt – 13 %, und das Verfahren des Einbehalts ist im Beitrag NDFL des Anlegers erläutert. Er sagt nicht, welchen Teil des Gewinns das Unternehmen ausschütten will und welchen es für sich behält. Er sagt nichts über die Frist: Ein günstiges Wertpapier kann länger günstig bleiben, als der Anlagehorizont reicht.

Vorgehen, wenn ein Wert verdächtig aussieht

Schritt 1 – den Nenner im Bericht finden und prüfen, woraus er sich zusammensetzt. Schritt 2 – die Einmalposten streichen und das Verhältnis neu berechnen. Schritt 3 – den Gewinn mit dem Cashflow und mit dem Tilgungsplan abgleichen. Schritt 4 – klären, ob der Zähler angemessen ist: ob es im Orderbuch echtes Volumen gibt und ob der Stichtag bereits verstrichen ist. Schritt 5 – vorab aufschreiben, welche Beobachtung Sie dazu bringen wird, die Schlussfolgerung aufzugeben; das ist bereits das Feld des Strategiewechsels. Die Definitionen der Kennzahlen finden Sie im Glossar.

Das Fazit ist einfach: Der Multiplikator irrt sich nicht, er beantwortet genau die Frage, die in ihm angelegt ist. Er funktioniert dann nicht, wenn der Leser ihm eine andere stellt.