Warum der Hebel den Ertrag zunichtemacht, selbst wenn die Prognose stimmt

Der Hebel verliert bei richtiger Prognose, weil Prognose und Position unterschiedliche Fragen beantworten. Die Prognose sagt, wo der Kurs ankommen wird. Eine Position mit geliehenem Geld lebt aber nicht am Endpunkt, sondern auf dem Weg dorthin: Sie wird täglich neu bewertet, täglich wird die Sicherheitenanforderung für sie neu berechnet, und täglich werden die Haltekosten abgebucht. Es genügt, dass der Weg tiefer oder länger ausfällt als erwartet – und die Position existiert nicht mehr, bevor die Prognose eintrifft. Sie behalten recht, aber einen Ertrag gibt es nicht.

Die Prognose beschreibt einen Punkt, der Hebel handelt den Weg

Jedes Urteil über den Markt besteht aus Richtung, Ziel und Frist, wobei die Frist in der Regel das schwächste Element ist: Sie wird als Letztes genannt und am seltensten überprüft. Ohne Fremdmittel kostet die Schwäche der Frist wenig – Sie warten einfach. Mit Hebel wird die Frist zu einem kostenpflichtigen Parameter und die Tiefe des zwischenzeitlichen Drawdowns zur Überlebensbedingung der Position. Der Hebel verwandelt die qualitative Aussage „das Wertpapier ist unterbewertet“ in die quantitative Verpflichtung „das Wertpapier fällt bis zu einem bestimmten Datum nicht unter ein bestimmtes Niveau“, obwohl Sie das nie behauptet haben.

Daraus entsteht ein häufiger Fehler bei der Analyse der eigenen Geschäfte: Man sieht, dass das Kursziel erreicht wurde, und hält die Schließung auf Verlangen des Brokers für einen technischen Zufall. Das ist kein Zufall, sondern eine andere Aufgabenstellung. Der Hebel prüft nicht Ihre Einschätzung des Werts – dafür gibt es Multiplikatoren und ihre Grenzen –, sondern Ihre Fähigkeit, den Weg zu überstehen.

Die Arithmetik des Drawdowns ist asymmetrisch

Verlust und Erholung werden von unterschiedlichen Basen aus gerechnet. Der Drawdown verringert das Kapital, und der anschließende Anstieg wird bereits auf das verringerte Kapital berechnet. Deshalb braucht es für die Rückkehr zum Ausgangspunkt eine größere Bewegung als den Drawdown selbst. Ohne Fremdmittel fällt diese Asymmetrie kaum auf. Der Hebel skaliert den Drawdown und damit auch die Lücke zwischen der Tiefe des Rückgangs und dem Ausmaß der nötigen Erholung – wobei die Lücke schneller wächst als der Drawdown selbst.

Die praktische Folge: Eine Serie gehebelter Geschäfte, in der die Richtung öfter richtig als falsch eingeschätzt wurde, kann durchaus mit einem Verlust enden. Die Vorzeichen stimmten, die Basen, von denen aus die Prozente gerechnet wurden, stimmten nicht.

Die Sicherheitenanforderung ändert sich von selbst

Die Höhe der Sicherheiten hängt von der Risikoeinschätzung des Instruments ab, und diese Einschätzung ist nicht konstant. Wenn der Markt beweglicher wird, werden die Risikoparameter verschärft: Dasselbe Positionsvolumen verlangt dann mehr freie Mittel. Das geschieht gleichzeitig mit der Kursbewegung gegen Sie, also genau in dem Moment, in dem die freien Mittel ohnehin am knappsten sind.

So entsteht eine Rückkopplungsschleife, die von selbst läuft: Der Kurs fällt – die Anforderung steigt – ein Teil der Position wird geschlossen – die Schließung drückt auf den Kurs – die Anforderung steigt erneut. Ihre Prognose spielt in dieser Schleife überhaupt keine Rolle.

Die Haltekosten laufen jeden Tag

Geliehenes Geld kostet Geld, und die Kosten fallen für die Kalenderzeit an, einschließlich der Tage, an denen nicht gehandelt wird. Damit wird das Warten von einer kostenlosen zu einer kostenpflichtigen Angelegenheit: Die Position muss zuerst die Haltekosten verdienen, bevor sie Ihnen überhaupt etwas einbringt. Je länger es dauert, bis sich die Prognose erfüllt, desto höher liegt die Messlatte.

Die Finanzierungskosten selbst sind an das Zinsniveau in der Volkswirtschaft gebunden. Deshalb sollte man sie zusammen mit der Rhetorik der Zentralbank lesen: Ein Wechsel des Signals verändert sowohl die Haltekosten als auch die Risikoeinschätzung der Instrumente. Am Anleihemarkt ist dieser Zusammenhang am engsten – ein Hebel, der auf die Zinssensitivität über die Duration aufgesetzt wird, lässt eine Position in OFZ deutlich heftiger reagieren, als ihr Kupon vermuten lässt.

Die Schließung trifft auf das schlechteste Orderbuch

Die Zwangsschließung ist eine Market-Order zu einem Zeitpunkt, den nicht Sie gewählt haben. Ihn wählt das Risikosystem, und zwar anhand der Kursbewegung, also genau dann, wenn die Liquidität schwindet und der Spread sich ausweitet. Der Ausführungskurs fällt schlechter aus als der Kurs auf dem Bildschirm, und an den Grenzen der Handelssitzungen kommen noch die Kurslücken zwischen den Clearing-Sitzungen und die dünnen Orderbücher am Abend und am Morgen hinzu. Wie Abrechnung und Neubewertung technisch genau aufgebaut sind, erläutert der Beitrag über den zentralen Kontrahenten.

Ein eigenes Thema ist die Dividendenlücke: Eine gehebelte Position geht mit dem mechanischen Kursrückgang durch den Dividendenstichtag, ohne dafür etwas zu erhalten, wenn das Wertpapier auf der Short-Seite des Portfolios lag oder wenn die Schließung schon vorher erfolgt ist. Es lohnt sich, die Termine im Voraus zu kennen – die nächsten Ausschüttungen: {{dividend_calendar|limit=5}}, die vollständige Liste steht im Dividendenkalender.

Mehrere gehebelte Positionen sind meist eine einzige Wette

Ein Hebel, der auf verschiedene Wertpapiere verteilt ist, sieht nach Diversifikation aus und ist es selten. Aktien desselben Marktes, Anleihen und Währungsinstrumente lassen sich zu einem erheblichen Teil durch gemeinsame Faktoren erklären: Zins, Wechselkurs, Risikoappetit. Bei einem Schock bewegen sich diese Positionen im Gleichlauf, die Sicherheitenanforderung steigt bei allen zugleich, und schließen muss man dann nicht die schlechteste, sondern irgendeine. Eine Wertpapierkarte wie {{instrument:SBER}} zeigt die eigenen Parameter des Instruments, aber sie zeigt nicht, dass es sich zusammen mit dem übrigen Aktienmarkt bewegen wird.

Was daraus folgt

Die Lösung liegt nicht darin, auf die Prognose zu verzichten, sondern darin, die Maßeinheit zu wechseln. Planen Sie nicht den erwarteten Gewinn, sondern die tragbare Tiefe: Welchen Drawdown hält die Position aus, ohne dass das Risikosystem eingreift, und wie viele Tage kann sie die Haltekosten bezahlen? Fällt die Antwort auf die zweite Frage kürzer aus als Ihr Anlagehorizont, arbeitet der Hebel gegen die These und nicht für sie. Schritt 3 ist hier wichtiger als die ersten zwei – zu prüfen, ob die freien Mittel auch dann noch ausreichen, wenn sich alle Positionen gleichzeitig gegen Sie bewegen.