Wie man zwei Unternehmen vergleicht: Die Reihenfolge der Prüfungen

Ein Vergleich beginnt nicht mit den Multiplikatoren, sondern mit der Prüfung der Vergleichbarkeit: Solange Sie sich nicht vergewissert haben, dass Sie ähnliche Unternehmen, ähnliche Zeiträume und eine ähnliche Rechnungslegungsbasis vor sich haben, gibt es für einen Quotienten wie 3,71 keinen Vergleichsmaßstab. Die praxistaugliche Reihenfolge lautet: Vergleichbarkeit der Geschäftsmodelle → Überführung der Finanzberichte auf eine gemeinsame Basis → Lektüre von Umsatz, Verschuldung und Cashflow → Multiplikatoren → Liquidität des Wertpapiers und des Unternehmens → Dividendenpolitik → Steuern und Kosten. Eine verletzte Reihenfolge ist der Hauptgrund, warum sich ein „billiges“ Wertpapier als teuer erweist: Die Kennzahl wurde für unterschiedliche Zeiträume, nach unterschiedlichen Standards oder für unterschiedliche Konsolidierungskreise berechnet.

Schritt 1. Prüfen Sie, ob die Unternehmen überhaupt vergleichbar sind

Ein Multiplikator ist das Verhältnis des Kurses zu einer Größe aus den Finanzberichten. Was im Nenner steht, bestimmt die Branche: Bei einer Bank sind es Zins- und Provisionserträge, bei einem Einzelhändler Warenumsatz und Marge, bei einem Rohstoffförderer der Rohstoffpreis und die Förderkosten. Eine Bank mit einem Stahlhersteller anhand ein und derselben Kennzahl zu vergleichen, ist technisch möglich und inhaltlich sinnlos: Sie erhalten den Unterschied zwischen den Branchen und nicht den Unterschied in der Qualität.

Deshalb ist die erste Prüfung eine qualitative und keine rechnerische. Stimmt die Quelle des Umsatzes überein? Stimmt die Kapitalstruktur überein – arbeitet das Unternehmen mit Fremdmitteln oder mit eigenen Mitteln? Gibt es eine staatliche Beteiligung und einen regulierten Tarif, der die Marge nach oben begrenzt? Die Wertpapierkarte eines Emittenten wie {{instrument:SBER}} liefert die Branchenzuordnung und die Struktur der Wertpapiere; danach beginnt die Lektüre.

Schritt 2. Bringen Sie die Zeiträume auf eine gemeinsame Basis

Der häufigste Anfängerfehler besteht darin, den aktuellen Bericht des einen Unternehmens mit dem Vorjahresbericht des anderen zu vergleichen, weil der aktuelle noch nicht vorliegt. So entsteht der Unterschied in den Kennzahlen aus dem Kalender und nicht aus dem Unternehmen. Dasselbe gilt für die Saisonalität: Im Einzelhandel und in der Energiewirtschaft folgen Winter- und Sommerquartal unterschiedlichen Gesetzen, und Quartal gegen Jahr führt zu einer Verzerrung, selbst wenn beide Zahlen korrekt sind. Diesen Mechanismus haben wir gesondert behandelt – warum mit einem vergleichbaren Zeitraum verglichen werden muss. Die Veröffentlichungstermine und die Berichte selbst lassen sich bequem im Bereich Finanzberichte einsehen.

Prüfen Sie gesondert den Standard: Abschlüsse nach internationalen und nach russischen Rechnungslegungsvorschriften unterscheiden sich im Konsolidierungskreis und in der Umsatzrealisierung. Unterschiedliche Standards bedeuten eine unterschiedliche Basis, der Vergleich ist innerhalb eines einzigen Standards zu führen.

Schritt 3. Umsatz, Verschuldung und Cashflow kommen vor den Multiplikatoren

Lesen Sie vor den Kennzahlen drei Dinge nacheinander. Umsatz: Wächst er oder hält er sich, und wodurch – durch Volumen, Preis oder eine Übernahme? Verschuldung: Wie hoch ist sie im Verhältnis zum operativen Gewinn und wann werden die Tilgungen fällig? Ein Unternehmen mit solidem Gewinn und einer nahen Refinanzierungsspitze ist riskanter, als es aussieht. Cashflow: Kommt der Gewinn als Geld an oder bleibt er in den Forderungen und Vorräten hängen? Einen Gewinn kann man durch bilanzielle Entscheidungen ausweisen; eingegangenes Geld auszuweisen ist schwieriger.

Schritt 4. Ein Multiplikator ist eine Frage, keine Antwort

Sind die Grundlagen angeglichen, funktioniert die Kennzahl als Wegweiser: Sie besagt, dass der Markt die Wertpapiere unterschiedlich bewertet, und verlangt eine Erklärung. Ein niedriger Wert ist mitunter ein Abschlag für ein reales Risiko – die Schuldenlast, einen Rechtsstreit, die Abhängigkeit von einem einzigen Abnehmer, den eingeschränkten Zugang zu den Exportmärkten. Ein hoher Wert ist mitunter der Preis für die Berechenbarkeit des Cashflows. Die Aufgabe des Vergleichs besteht nicht darin, die kleinere Zahl auszuwählen, sondern den Grund für die Lücke zu benennen. Lässt sich der Grund nicht benennen, ist die Lücke nicht erklärt, und für eine Entscheidung ist es zu früh. Die Definitionen der Kennzahlen und die Erläuterung der Nenner sind im Glossar zusammengestellt, die aktuellen Werte zu den einzelnen Wertpapieren finden Sie im Aktienbereich.

Schritt 5. Die Liquidität des Unternehmens und die Liquidität des Wertpapiers sind verschiedene Dinge

Ein Unternehmen kann seine Verbindlichkeiten mühelos bedienen, während seine Aktie zugleich selten und mit weiten Spreads gehandelt wird – dann kommt der Ausstieg aus der Position teurer als kalkuliert. Und umgekehrt: Das Wertpapier wird rege gehandelt, der Emittent aber hat eine Liquiditätslücke. Zu prüfen ist das eine wie das andere; der Unterschied zwischen Solvenz und Liquidität wird im Beitrag über die Liquidität eines Unternehmens erläutert.

Schritt 6. Die Dividendenpolitik ist wichtiger als die letzte Zahlung

Eine einmalige großzügige Zahlung sagt nichts über die Zukunft aus: Sie konnte aus dem Verkauf eines Vermögenswerts stammen oder auf eine Entscheidung des Haupteigentümers zurückgehen. Schauen Sie in das Dokument – von welcher Basis die Zahlung berechnet wird, vom Nettogewinn oder vom freien Cashflow, und ob es eine Bedingung zur Schuldenlast gibt, die die Zahlung aussetzt. Die nächsten Ereignisse: {{dividend_calendar|limit=5}}, die vollständige Liste finden Sie im Dividendenbereich.

Schritt 7. Steuern und Kosten zehren die Differenz auf

Ein Vergleich „vor Steuern“ kann überzeugend und nutzlos sein: Die Differenz in der Bewertung ist manchmal kleiner als die Differenz bei den Haltekosten und bei der Steuerlast auf den erzielten Ertrag. Die Bemessungsgrundlage der Steuer auf Kapitalerträge ist 13 %; die legalen Wege, sie zu verringern, sind im Beitrag über die Senkung der Steuer aufgeführt. Und eine gesonderte Frage ist, womit Sie Ihr Gesamtresultat vergleichen: Eine Benchmark ist hier ebenso nötig wie der vergleichbare Zeitraum bei den Finanzberichten.

Wenn die Daten nicht ausreichen

Liegen für eines der Unternehmen keine aktuellen Finanzberichte vor oder ist die Dividendenpolitik nicht offengelegt, lautet die ehrliche Schlussfolgerung „Vergleich nicht abgeschlossen“ und nicht eine Bewertung anhand unvollständiger Daten. Fehlende Offenlegung ist für sich genommen eine Information: Ein verschlossener Emittent verlangt eine höhere Risikoprämie. Halten Sie fest, welches Dokument genau fehlt, und kehren Sie nach dessen Erscheinen zum Vergleich zurück – die Termine stehen im Ereigniskalender.