Auslandsverschuldung: Wer bei Gebietsfremden in der Schuld steht und warum das den Wechselkurs belastet

Die Auslandsverschuldung umfasst die Verbindlichkeiten der Gebietsansässigen eines Landes gegenüber Gebietsfremden – nicht „Staatsschulden“ und nicht „Fremdwährungsschulden“, sondern Schulden, die über den Gläubiger definiert sind. Kredit aufnehmen können die Regierung, eine Bank, ein privates Unternehmen oder dessen russische „Tochter“ bei der Muttergesellschaft im Ausland; die Währung kann beliebig sein, auch der Rubel. Für den Makroinvestor zählt nicht die absolute Höhe dieser Schulden, sondern ihr Tilgungsplan und die Frage, woher die Devisen für die Zahlungen kommen: Genau über diesen Kanal wird die Auslandsverschuldung zu einer Marktgröße – zur Nachfrage nach Devisen, zu den Kosten der Kreditaufnahme im Inland und zur Fähigkeit der Emittenten, Ausschüttungen an ihre Aktionäre zu leisten.

Was zur Auslandsverschuldung zählt und was nicht

Das Kriterium ist ein einziges und rein formal: die Gebietsansässigkeit des Gläubigers. Eine Rubel-Emission von OFZ (russische Staatsanleihen), die ein Gebietsfremder kauft, fällt in die Auslandsverschuldung. Ein Fremdwährungskredit, den eine russische Bank einem russischen Unternehmen gewährt, fällt nicht hinein, obwohl dort ein Währungsrisiko besteht. Daher rührt ein häufiger Fehler in Alltagsüberlegungen: Die Auslandsverschuldung wird mit Fremdwährungsschulden verwechselt, und dann wundert man sich, warum bei einer Abwertung des Rubels manche Kennzahlen neu bewertet werden und andere nicht.

Ebenfalls nicht zu den Schulden zählen Eigenkapitalbeteiligungen: Eine von einem Gebietsfremden gekaufte Aktie ist eine Direkt- oder Portfolioinvestition, keine Verbindlichkeit mit Tilgungsplan. Der Unterschied ist grundsätzlich. Auf eine Aktie muss nichts gezahlt werden, auf Schulden muss fristgerecht gezahlt werden, sonst droht der Zahlungsausfall. Deshalb ist eine Struktur der Auslandsverbindlichkeiten eines Landes mit Übergewicht beim Eigenkapital stabiler als eine Struktur mit Übergewicht bei den Schulden, selbst wenn die Beträge vergleichbar sind.

Woraus sie sich zusammensetzt

Die Statistik teilt die Schuldner üblicherweise in mehrere Gruppen ein: Staat, Zentralbank, Bankensektor und übrige Sektoren – also nichtfinanzielle Unternehmen. In einer eigenen Zeile stehen die Verbindlichkeiten gegenüber dem Direktinvestor: konzerninterne Darlehen, bei denen die ausländische Muttergesellschaft die russische Tochter finanziert. Diese Zeile verhält sich nicht wie marktgängige Schulden – ihre fristgerechte Tilgung wird selten eingefordert, häufiger wird sie verlängert oder umgewandelt –, und deshalb ist es sinnvoll, sie getrennt von öffentlichen Eurobonds und Konsortialkrediten zu betrachten.

Für den Investor ist diese Aufteilung von praktischem Nutzen. Die staatliche Auslandsverschuldung beeinflusst das souveräne Kreditrisiko und das gesamte Kursniveau am Anleihemarkt – ihr Richtwert ist die OFZ-Kurve, deren Renditen Sie im Bereich Staatsanleihen verfolgen können. Die Auslandsverschuldung der Unternehmen wirkt auf einzelne Wertpapiere: Sie steckt in den Abschlüssen des Emittenten und ist in den Finanzberichten als Schuldenlast und Finanzierungsaufwand zu sehen.

Warum die Währung der Schulden wichtiger ist als ihre Höhe

Schulden an sich sind nicht gefährlich – gefährlich ist die Diskrepanz zwischen der Währung der Schulden und der Währung des Umsatzes. Ein Unternehmen mit Rubel-Umsatz und Fremdwährungsschulden sieht sich bei einer Abwertung des Rubels steigenden Zahlungen und einer Neubewertung seiner Verbindlichkeit gegenüber, obwohl sich am Unternehmen selbst nichts geändert hat. Ein Exporteur hat in derselben Lage eine natürliche Absicherung: Die Schulden werden teurer, aber auch der Umsatz in Rubel steigt.

Auf Länderebene gilt dieselbe Logik, nur treten an die Stelle des Umsatzes die Leistungsbilanz und die Währungsreserven. Kommen die Devisen für den Schuldendienst aus dem Export und reichen sie mit Reserve, ist die Auslandsverschuldung eine technische Größe. Ist der Zugang zur Refinanzierung versperrt, die Tilgung aber planmäßig fällig, beginnt ein erzwungener Schuldenabbau: Die Devisen müssen am Inlandsmarkt gekauft werden, und das erzeugt einen anhaltenden Druck auf den Wechselkurs – unabhängig von den Rohstoffpreisen. Genau so wirkte der Mechanismus nach 2014 und in verschärfter Form nach 2022.

Wohin die Schulden wandern, wenn der Auslandsmarkt verschlossen ist

Ein verschlossener Auslandsmarkt hebt den Finanzierungsbedarf nicht auf – er verlagert ihn ins Inland. Die Emittenten weichen auf Rubel-Emissionen und Ersatzanleihen aus, und die Nachfrage nach inländischem Kapital wächst schneller als dessen Angebot. Die Folgen zeigen sich in den Kursen: Die Spreads von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen weiten sich aus, die Platzierung dauert länger, die Laufzeiten der Papiere selbst werden kürzer. Das aktuelle Bild zu Emissionen und Renditen finden Sie übersichtlich im Bereich Anleihen.

Der zweite Adressat dieses Drucks ist der Aktionär. Die Tilgung von Auslandsschulden konkurriert mit den Ausschüttungen: Ein Unternehmen, das eine Fremdwährungstranche ohne Möglichkeit zur Refinanzierung tilgen muss, kürzt die Dividende oder verschiebt sie, selbst wenn es Gewinn erzielt. In Phasen erzwungenen Deleveragings ist es deshalb ratsam, die Beschlüsse der Emittenten zu Dividenden mit ihrem Tilgungsplan abzugleichen und nicht allein mit dem Gewinn.

Wie man die Statistik ohne Fehler liest

Einige Gewohnheiten sind hilfreich. Die Schulden zusammen mit den Währungsreserven und den Auslandsaktiva betrachten, nicht isoliert: Ein Land kann ein großer Schuldner und zugleich Nettogläubiger gegenüber dem Rest der Welt sein. An die Wechselkursneubewertung denken – ein Teil der Veränderung des Betrags stammt aus dem Kurs, nicht aus neuen Krediten oder Tilgungen. Doppelzählungen erkennen: Konzerninterne Darlehen blähen sowohl die Schulden als auch die Auslandsaktiva gleichzeitig auf. Und die Fristigkeit prüfen – kurzfristige Schulden, die innerhalb eines Jahres fällig werden, sind gefährlicher als langfristige in gleicher Höhe.

Gesondert sei offen gesagt: Eine zusammengefasste Zeitreihe zur Auslandsverschuldung gibt es in den Daten der Plattform nicht, hier wird sie als Mechanismus erläutert. Die Primärquelle solcher Zahlen sind die Schuldenstatistik und die Zahlungsbilanz der Bank von Russland; die Marktreaktion auf ihre Veröffentlichung können Sie in den Nachrichten verfolgen, die Definitionen einzelner Begriffe im Glossar.