Demografischer Abhängigkeitsquotient: Wer wen versorgt und wie das beim Zins ankommt

Der demografische Abhängigkeitsquotient setzt die Zahl der Menschen außerhalb des erwerbsfähigen Alters ins Verhältnis zur Zahl derer, die innerhalb seiner Grenzen liegen. Der Quotient sagt nichts über Armut, Beschäftigung oder Produktivität aus: Er beschreibt allein die Altersstruktur der Bevölkerung. Für den Makroinvestor ist er nicht an sich von Interesse, sondern als langsame Variable, über die der Arbeitsmarkt, die Ausgabenseite des Haushalts und die Sparquote laufen – also das Arbeitsangebot, das Volumen der staatlichen Kreditaufnahme und die Nachfrage nach Schuldtiteln.

Was genau berechnet wird und wo der Haken liegt

Im Nenner des Quotienten stehen die Menschen im erwerbsfähigen Alter, im Zähler diejenigen, die jünger oder älter als diese Grenzen sind. Üblicherweise wird der Quotient in einen Jugend- und einen Altenquotienten aufgeteilt, weil sich beide unterschiedlich verhalten und unterschiedliche Ausgabenposten treffen: der Jugendquotient Bildung und Familienleistungen, der Altenquotient das Rentensystem und das Gesundheitswesen.

Der Haken: Die Grenzen des erwerbsfähigen Alters werden administrativ festgelegt. Der Quotient ändert sich nicht nur, wenn sich die Bevölkerung verändert, sondern auch, wenn sich das Gesetz ändert: Eine verschobene Grenze rückt einen Menschen vom Zähler in den Nenner, obwohl mit ihm selbst nichts geschehen ist. Wer den Quotienten zwischen Ländern oder zwischen verschiedenen Gesetzesständen vergleicht, muss deshalb auf die Definition achten und nicht auf den Klang des Begriffs. Hinzu kommt: Alter ist nicht Beschäftigung. Ein Mensch im erwerbsfähigen Alter arbeitet womöglich nicht, ein Mensch jenseits der Grenze dagegen arbeitet und zahlt Steuern. Der Quotient unterscheidet das nicht.

Erster Kanal: das Arbeitsangebot

Treten geburtenschwache Jahrgänge in das erwerbsfähige Alter ein und verlassen es geburtenstarke, schrumpft das Arbeitsangebot. Für Unternehmen zeigt sich das nicht in der Bevölkerungsstatistik, sondern in der Zeile Personalaufwand: Der Wettbewerb um Arbeitskräfte treibt die Löhne schneller nach oben als den Umsatz. Arbeitsintensive Geschäftsmodelle – Einzelhandel, Bau, Transport, Teile der verarbeitenden Industrie – leiden stärker als Unternehmen mit hohem Kapitaleinsatz je Beschäftigten.

Das lässt sich in den Abschlüssen ablesen: die Entwicklung des Personalaufwands gegenüber der Umsatzentwicklung sowie der Umsatz je Mitarbeiter. Betrachten sollte man Zeitreihen, nicht eine einmalige Momentaufnahme – in den Finanzberichten der Emittenten interessiert nicht der letzte Datenpunkt, sondern die Steigung. Dort ist auch zu sehen, wer steigende Kosten über den Preis weitergibt und wer sie in der Marge auffängt.

Zweiter Kanal: der Haushalt und das Angebot an OFZ

Ein umlagefinanziertes Rentensystem funktioniert als Umverteilung von den Erwerbstätigen zu den Leistungsempfängern. Ein steigender Altenquotient bedeutet, dass die Beiträge nicht ausreichen und die Lücke durch einen Transfer aus dem föderalen Haushalt geschlossen wird. Ein Transfer ist eine Ausgabe, und eine Ausgabe bedeutet entweder Steuern oder Kreditaufnahme. Daraus ergibt sich ein direkter Zusammenhang zwischen Demografie und Volumen sowie Laufzeit der Platzierungen: Ein strukturell wachsendes Defizit erhöht das Angebot an Staatsschulden – den OFZ, den Anleihen des russischen Finanzministeriums – und verschiebt die Prämie für lange Duration.

Genau deshalb ist die 2018 gesetzlich verankerte und stufenweise umgesetzte Anhebung des Rentenalters keine rein soziale Maßnahme, sondern eine haushaltspolitische: Sie verschiebt die Grenze, nach der der Quotient berechnet wird, und streckt den fiskalischen Effekt über Jahre.

Dritter Kanal: Ersparnisse und die Nachfrage nach Vermögenswerten

Die Logik des Lebenszyklus ist einfach: Man spart in der aktiven Phase und verbraucht das Angesparte danach. Eine Bevölkerung, in der der Anteil der sparenden Generationen schrumpft, stellt weniger Kapital bereit und fragt mehr laufenden Konsum nach. Auf lange Sicht ist das eines der Argumente für höhere Realzinsen – aber nicht das einzige und bei Weitem nicht immer das wichtigste: Die Politik der Zentralbank, Kapitalströme und äußere Bedingungen überlagern es.

Für das private Portfolio fällt die praktische Schlussfolgerung bescheidener aus: Es ändert sich die Struktur der Nachfrage, nicht die versprochene Rendite. Die Alterung der Bevölkerung stützt dauerhaft Gesundheitswesen, Pharma, Versicherungen und Dienstleistungen für ältere Menschen – und belastet Unternehmen, die auf billiger Massenarbeit aufgebaut sind. Prüfen sollte man das an konkreten Emittenten in der Aktienliste, nicht an der These über die Demografie.

Das russische „Echo der Neunziger“

Eine Besonderheit der russischen Bevölkerungsstruktur ist der Geburteneinbruch der 1990er-Jahre. Er wirkt in Wellen: Zuerst liefern die geburtenschwachen Jahrgänge wenige Schüler, dann wenige Hochschulabsolventen, dann wenige Eltern – und der Einbruch wiederholt sich im nächsten Zyklus. Deshalb verändert sich der Abhängigkeitsquotient hier nicht gleichmäßig, sondern in Stufen, und diese Stufen sind auf Jahre im Voraus bekannt. Es ist ein seltener Fall, in dem eine Makrovariable anhand von Geburtsjahrgängen vorhersagbar ist und nicht anhand einer Prognose.

Was aus dem Quotienten nicht folgt

Ein hoher Abhängigkeitsquotient bedeutet keinen schwachen Markt. Er gibt weder die Richtung des Index noch einen Zeitpunkt vor. Es ist eine Variable mit einem Horizont von Jahrzehnten, während Kurse von Zins, Gewinn und Kapitalflüssen leben – auf diesem Horizont erklärt die Demografie den Hintergrund, nicht die Bewegung. Sinnvoll ist sie als Filter bei der Auswahl von Geschäftsmodellen und als Argument zur Struktur des Haushalts, nicht aber als Handelssignal.

Eine nützliche Unterscheidung: Der demografische Abhängigkeitsquotient ist eine Kennzahl der Bevölkerung, der Verschuldungsgrad eine Kennzahl einer konkreten Bilanz – gemeinsam ist ihnen im Russischen nur das Wort. Eine Analyse des Letzteren finden Sie im Beitrag über den Verschuldungsgrad von Unternehmen. Verwandte Definitionen sind im Glossar zusammengestellt, und der Dividendenkalender für die Wertpapiere, die am häufigsten in langfristig angelegten „Dividenden“-Portfolios landen, steht hier: