Due Diligence: was bei einem Unternehmen geprüft wird und wo die Prüfung an die Grenzen der Offenlegung stößt

Due Diligence ist ein Prüfverfahren vor einer Transaktion, dessen Aufgabe nicht darin besteht, „mehr zu erfahren“, sondern die Aussagen des Verkäufers in überprüfbare Tatsachen zu übersetzen und für jede Abweichung einen Preis zu benennen. Der Käufer eines Unternehmens kommt mit einer Reihe von Behauptungen, die man ihm vorgetragen hat: Der Umsatz liegt bei so viel, die Verschuldung bei so viel, die Lizenzen sind in Ordnung, die Gerichtsverfahren sind Kleinigkeiten. Die Prüfung verlangt nacheinander zu jeder Behauptung ein Dokument – einen Vertrag, ein Abnahmeprotokoll, einen Registerauszug, ein Gerichtsurteil, einen Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers – und hält fest, was bestätigt wurde, was nicht bestätigt wurde und was nur teilweise bestätigt wurde. Am Ende steht kein Urteil „gutes Unternehmen“ oder „schlechtes Unternehmen“, sondern eine Liste der festgestellten Risiken mit dem Vermerk, welches davon über den Preis abgedeckt wird, welches über Garantien und Zusicherungen im Vertrag und welches sich überhaupt nicht abdecken lässt und den Verzicht auf die Transaktion bedeutet.

Wozu man das in der Unternehmensfinanzierung braucht

Ein Unternehmenskauf ist so angelegt, dass der Verkäufer fast alles über das Objekt weiß und der Käufer fast nichts. Die Prüfung soll diese Lücke auf ein beherrschbares Maß verkleinern, und ihre Schlussfolgerungen haben unmittelbare finanzielle Folgen. Eine noch bestehende Bürgschaft für eine Tochtergesellschaft, eine verdeckte Verpfändung von Aktien, eine abgelaufene Lizenz, eine Steuernachforderung innerhalb des Prüfungszeitraums – jeder solche Befund wird entweder vom Preis abgezogen oder in eine gesonderte Zusicherung des Verkäufers ausgelagert, für die eine Entschädigung vereinbart wird. Deshalb liest bei M&A den Bericht des Prüfungsteams nicht nur das Investmentkomitee, sondern auch die Juristen, die daraus den vertraglichen Schutz zusammensetzen: Zusicherungen zu bestimmten Umständen, aufgeschobene Zahlungen, Treuhandkonten (Escrow), Rücktrittsbedingungen.

Prüfungsbereiche

Der rechtliche Bereich beantwortet die Frage, ob dem Verkäufer das gehört, was er verkauft: die Kette der Rechte an Anteilen und Aktien, gesellschaftsrechtliche Zustimmungen, Belastungen, satzungsmäßige Beschränkungen, Rechte der Minderheitsaktionäre, Gerichts- und Verwaltungsverfahren, der Stand der Rechte an Immobilien und geistigem Eigentum.

Der finanzielle Bereich gleicht die Finanzberichte mit den Primärbelegen ab und sucht nach Lücken zwischen Gewinn und Geld: Umsatzrealisierung, Konzentration auf große Geschäftspartner, Qualität der Forderungen, außerbilanzielle Verbindlichkeiten, Geschäfte mit nahestehenden Personen, Struktur und Covenants der Verschuldung, einschließlich Cross-Default-Klauseln.

Der steuerliche Bereich bewertet Positionen, zu denen die Prüfbehörde eine andere Auffassung vertreten könnte, und berechnet mögliche Nachforderungen für noch offene Zeiträume. Der operative und technische Bereich prüft, ob die Produktionsanlagen physisch vorhanden sind, gewartet werden und keine sofortigen Investitionen erfordern. Der personelle und der Compliance-Bereich sehen sich die wichtigsten Arbeitsverträge an, die Abhängigkeit von einzelnen Personen sowie Korruptions- und Sanktionsrisiken.

Worin sich die Prüfung eines Minderheitsaktionärs von der Prüfung eines Unternehmenskäufers unterscheidet

Das ist ein grundlegender Punkt, der verloren geht, wenn der Begriff „Due Diligence“ auf den Kauf von Aktien an der Börse übertragen wird. Der Käufer eines Mehrheitspakets erhält Zugang zum Datenraum: interne Verträge, Aufschlüsselungen, Managementberichte, Gespräche mit der Unternehmensleitung. Ein Privatanleger hat diesen Zugang nicht und wird ihn auch nicht bekommen. Ihm steht nur zur Verfügung, was das Unternehmen öffentlich offengelegt hat – und seine Prüfung ähnelt ihrem Wesen nach eher einer Analyse der Offenlegung als einer klassischen Due Diligence.

Was sich von außen tatsächlich prüfen lässt

Finanzberichte und Bestätigungsvermerk – vor allem das Prüfungsurteil selbst: Ein modifiziertes Urteil, eine Einschränkung oder ein Absatz über eine wesentliche Unsicherheit hinsichtlich der Unternehmensfortführung wiegt schwerer als jede Zeile der Bilanz. Danach folgen die Anhangangaben, in denen nahestehende Personen, Verpfändungen, gerichtliche Ansprüche und die Fälligkeitsstruktur der Verschuldung zu finden sind. Veröffentlichte Berichtsformen und Offenlegungsfristen lassen sich bequem im Bereich Finanzberichte der Emittenten verfolgen.

Kapitalmaßnahmen und wesentliche Tatsachen: Wechsel des Abschlussprüfers, Abgang des Finanzvorstands, Verpfändung der Aktien des Hauptaktionärs, Kapitalerhöhung, Umstrukturierung. Mitteilungen der Emittenten und das Marktumfeld finden Sie im Nachrichtenticker, Termine im Ereigniskalender.

Zahlungsdisziplin als indirekter Ehrlichkeitstest: ob die angekündigten Ausschüttungen der Dividendenpolitik entsprechen und ob Beschlüsse tatsächlich umgesetzt werden. Die nächsten angekündigten Ausschüttungen –

Historie und Parameter im Bereich Dividenden. Für Schuldinstrumente gibt es eine eigene Prüfung – die Emissionsdokumentation und die Covenants: Die Emissionen selbst finden Sie in den Bereichen Anleihen und OFZ – russische Staatsanleihen, und die Struktur der Besicherung ist dort wichtiger als die Rendite. Vergleichbare Wertpapiere der Branche für die Frage „Ist das bei allen so?“ finden Sie im Bereich Aktien.

Warnsignale, die von außen erkennbar sind

Eine Abweichung zwischen Gewinn und operativem Cashflow, die sich von Zeitraum zu Zeitraum fortsetzt. Wachsender Umsatz bei noch schneller wachsenden Forderungen. Ein Wechsel des Abschlussprüfers unmittelbar nach einem unbequemen Prüfungsurteil. Regelmäßige große Geschäfte mit nahestehenden Personen ohne erkennbaren wirtschaftlichen Sinn. Verschobene Offenlegung und ein schrumpfender Umfang der veröffentlichten Angaben. Eine Verschuldung, bei der der Großteil der Tilgungen auf einen einzigen nahen Termin fällt. Keines dieser Merkmale ist für sich genommen ein Urteil – aber jedes verlangt eine Erklärung, und das Fehlen einer Erklärung ist selbst eine Information.

Was Due Diligence nicht ist

Sie ist weder eine Prognose noch eine Bewertung. Die Prüfung stellt den Zustand des Objekts zu einem Stichtag und die Qualität der Informationen darüber fest; was das Objekt wert ist und was künftig mit ihm geschieht, ist eine eigene Arbeit, die sich auf die Ergebnisse der Prüfung als Ausgangsdaten stützt. Daraus entsteht ein häufiger Fehler: Eine gründliche Prüfung wird als Garantie für den Erfolg verstanden. Sie verringert die Wahrscheinlichkeit einer unangenehmen Überraschung aus bereits Geschehenem, steht aber nicht für die Zukunft ein.

Eine verwandte Logik gilt auch in der quantitativen Analyse: Ein Modell, das an bekannte Daten angepasst wurde, beweist nichts, solange es nicht an Daten geprüft wurde, die es nicht gesehen hat – siehe Out-of-Sample-Test und das Glossar.

Was hier fehlt

Der Beitrag beschreibt die Logik und die Bereiche der Prüfung, nicht die verfahrensrechtlichen Anforderungen einer konkreten Transaktion. Welche Dokumente angefordert werden, wie weit der Prüfungszeitraum zurückreicht, welche Form der Bericht hat und wie die Verantwortung zwischen den Parteien verteilt wird, hängt von der Branche, der Größe der Transaktion und den Vereinbarungen der Beteiligten ab – diese Angaben liegen hier nicht vor, und eine Standardliste an ihre Stelle zu setzen, wäre Erfindung. Bei einer Transaktion mit einem realen Objekt stellen diesen Teil der rechtliche und der finanzielle Berater für die jeweilige Struktur zusammen.