Kreditzyklus: Wie die Verfügbarkeit von Krediten über Zinsen, Banken und Kreditnehmer wirkt

Der Kreditzyklus ist keine Schwankung der Güternachfrage, sondern eine Schwankung der Bereitschaft der Kreditgeber, Geld herzugeben, und der Bedingungen, zu denen sie das tun. Er erklärt, warum ein und dasselbe Unternehmen mit demselben Umsatz und denselben Aktiva vom Markt in verschiedenen Jahren unterschiedlich bewertet wird: Nicht das Unternehmen ändert sich, sondern der Preis und die Verfügbarkeit des Fremdkapitals, das ihm gewährt wird. Für Anleger ist der Kreditzyklus weder ein Kalender noch ein Handelssignal, sondern ein Rahmen, der zeigt, welcher Teil des Unternehmensergebnisses dem Management zuzurechnen ist und welcher der Phase, in der sich der Kredit gerade befindet.

Was genau schwankt

Der Zins ist die sichtbarste, aber nicht die einzige Variable. Mit ihm bewegen sich die Zugangsbedingungen: die Anforderungen an Sicherheiten und deren Bewertung, der Umfang der Covenants, die maximale Laufzeit eines Darlehens, die Bereitschaft der Bank, bereits vergebene Kredite zu refinanzieren. In der Expansion akzeptiert der Kreditgeber lange Laufzeiten, schwache Besicherung und weiche Auflagen; in der Kontraktion kostet dasselbe Geld mehr, wird für kürzere Zeit und gegen strengere Verpflichtungen vergeben. Der Kreditnehmer spürt dabei womöglich gar keine Absage: Man bietet ihm lediglich eine Anschlussfinanzierung mit einer Laufzeit an, die seinen Investitionshorizont nicht abdeckt.

Die zweite Variable ist die Risikoprämie. Am Anleihemarkt zeigt sie sich als Renditeaufschlag (Spread) einer Emission gegenüber einer Staatsanleihe mit vergleichbarer Laufzeit. Dieser Spread ist der Marktpreis eben jenes Kreditrisikos: Er weitet sich aus, wenn Kreditgeber die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls einzupreisen beginnen, und verengt sich, wenn sich der Wettbewerb um die Anlage von Geld verschärft. Der Spread verändert sich früher als die Finanzberichte des Emittenten, weil er eine Erwartung abbildet und keine vollendete Tatsache.

Der Mechanismus der Selbstverstärkung

Der Kreditzyklus beruht auf einer Rückkopplung über den Wert der Sicherheiten. Steigende Vermögenspreise vergrößern die Sicherheitenbasis – auf dieselbe Immobilie, dieselbe Anlage oder dasselbe Aktienpaket wird mehr Geld geliehen. Ein Teil dieses Geldes fließt in dieselben Vermögenswerte zurück und treibt deren Preis weiter nach oben, was die Sicherheitenbasis erneut erweitert. Das ist die von Minsky beschriebene Logik: Anhaltende Ruhe schafft selbst die Voraussetzungen für Instabilität, weil sie diejenigen belohnt, die sich aggressiver verschuldet haben.

Die Umkehr funktioniert symmetrisch und meist schneller. Sinkt die Bewertung der Sicherheiten, schrumpft das verfügbare Kreditlimit, der Kreditnehmer tilgt oder verkauft, die Verkäufe drücken auf den Preis des Vermögenswerts, und die Bewertung der Sicherheiten fällt erneut. An keiner Stelle braucht es dafür eine Krise oder jemandes böse Absicht – es genügt, dass Kredit gegen einen Wert vergeben wird, der seinerseits vom Kreditvolumen abhängt.

Über welche Kanäle das den russischen Markt erreicht

Der primäre Kanal ist die Geldpolitik der Bank von Russland: Der Leitzins bestimmt die Finanzierungskosten der Banken und darüber die Kosten aller Kredite in Rubel. Der zweite Kanal ist das Eigenkapital der Banken: Je mehr Risikovorsorge für Problemkredite gebildet wird, desto weniger Eigenkapital bleibt für neue Kreditvergabe, und die Kontraktion setzt sich auch ohne weitere Zinserhöhung fort. Der dritte ist der Anleihemarkt, auf dem der Tilgungsplan eines Unternehmens zu einem Refinanzierungsproblem wird, wenn eine Fälligkeit in eine ungünstige Phase fällt.

Bei Banken ist der Zyklus direkt in den Finanzberichten sichtbar: an den Risikokosten, an der Entwicklung der Risikovorsorge, an der Nettozinsmarge. Die aktuellen Multiplikatoren des Wertpapiers lassen sich auf der Wertpapierkarte ablesen – SBER, 3,92 –, doch sie losgelöst von der Zyklusphase zu interpretieren, ist sinnlos: Bei zyklischen Gewinnen bedeutet ein niedriger Multiplikator häufiger einen erwarteten Gewinnrückgang als eine Unterbewertung. Bei Unternehmen außerhalb des Finanzsektors zeigt sich der Zyklus in den Kosten der Verbindlichkeiten und in deren Tilgungsplan: Sehen Sie sich die Finanzberichte der Emittenten und den Nachrichtenticker der Unternehmen zu Platzierungen und Put-Terminen an; die Termine finden Sie im Ereigniskalender.

Kreditzyklus und Kreditrating sind nicht dasselbe

Ein Rating ordnet Emittenten untereinander nach ihrer Fähigkeit, ihre Schulden zu bedienen; die Zyklusphase verschiebt die gesamte Skala. In der Expansion nimmt ein Emittent mit mittlerem Rating mühelos Kapital auf, in der Kontraktion nur noch mit einem spürbaren Aufschlag – bei unverändertem Rating. Deshalb geht eine Veränderung des Spreads bei Unternehmensanleihen einer Ratinganpassung oft voraus, statt ihr zu folgen. Die Unterscheidung wird ausführlich im Beitrag darüber, was ein Rating bewertet und was es nicht garantiert behandelt; die Definitionen finden Sie im Glossar.

Was daraus für das Portfolio folgt

Die praktische Schlussfolgerung besteht nicht darin, den Wendepunkt zu erraten, sondern darin zu wissen, wo im Portfolio die Abhängigkeit von billigem Kredit steckt: bei Emittenten mit kurzfristigen Verbindlichkeiten und nahen Fälligkeiten, bei Unternehmen mit einem hohen Anteil an Fremdfinanzierung, bei Banken über die Qualität des Kreditportfolios. Diese Abhängigkeit lässt sich vorab am Tilgungsplan und an der Zinsdeckung erkennen, den Zeitpunkt, an dem sie sich realisiert, dagegen nicht.